改革深化，行稳致远

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年07月29日 贵州茅台（600519.SH） 食品饮料/饮料制造 改革深化，行稳致远 公司点评  事件：中报业绩增长符合预期 公司公布2020年中报，实现营收456.34亿元/+10.84%，归母净利润226.02亿元/+13.29%，销售商品、提供劳务收到的现金464.46亿元/+7.19%； 2020Q2实现营收203.36亿元/+8.79%，归母净利润95.08亿元/+8.92%；合同负债（含其他流动负债）较2020Q1增长37%至105.71亿元；收入+Δ合同负债232亿元，同比增长18.6%；销售回款245.8亿元/+19.5%；整体符合预期。  系列酒经销结构持续调整，直营加速落地 2020H1公司茅台酒收入392.6亿元/+12.8%，系列酒46.5亿元/-0.1%，其中2020Q2茅台酒收入170.4亿元/+11.4%，系列酒24.8亿元/-1.6%，主要是报告期内国内酱香系列酒经销商净减少393家所致。分渠道来看2020H1直销收入51.5亿元/+222%，2020Q2直销收入32亿元/+530%，加速落地趋势显著，若全部以自营渠道茅台酒（1499元）推算，上半年自营发货约1600吨，与全年增量2800吨规划目标趋势一致，从落地看，2020年公司分两批继续扩大KA商超、电商渠道招商，增量直营以提升成交价格管控能力，当前已完成与35家KA招商，预计将持续推进。  季节性纳税波动干扰二季度盈利 公司毛利率91.46%，同降0.40pct，销售费用率2.55%，同降2.28pct；管理费用率6.57%，同降0.16pct；净利率54.44%，同升0.76pct。其中2020Q2税金及附加占比15.5%，同升3.0pct，判断主要系季节性纳税因素致消费税增加8.26亿元至43.18亿元所致；销售费用率2.5%，同降3.5pcts，判断系二季度疫情影响户外营销及文化茅台等活动推广减少，叠加新收入准则下运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算（运费下降1.14亿元）；净利率降低0.2pct至49.5%。现金回款245.8亿元/+19.5%，经营性现金流126.21亿元/-48%，主要系本期客户存款和同业存放款项净增加额减少135亿元所致。  高端市场格局稳定，扩容趋势持续，维持“强烈推荐”评级 短期看，国家逆周期调节政策效果年内逐步显现支撑需求，非标和直营增量推升均价，全年收入有望突破千亿。长期看，高端格局稳定，按照公司“十四五”规划5.6万吨测算，量增价升趋势确立，预计2020-2022年归母净利润分别为480.41/600.99/704.60亿元，同比增长16.6/25.1/17.2%；当前股价对应PE分别为42.4/33.9/28.9X，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：济持续下行影响高端白酒需求，疫情时间拉长致商务活动频次降低等风险。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 73,639 85,430 96,354 118,230 136,613 增长率(%) 26.5 16.0 12.8 22.7 15.5 净利润(百万元) 35,204 41,206 48,041 60,099 70,460 增长率(%) 30.0 17.1 16.6 25.1 17.2 毛利率(%) 91.1 91.3 91.3 91.7 91.6 净利率(%) 47.8 48.2 49.9 50.8 51.6 ROE(%) 32.2 31.0 29.9 29.1 27.0 EPS(摊薄/元) 28.02 32.80 38.24 47.84 56.09 P/E(倍) 57.9 49.5 42.4 33.9 28.9 P/B(倍) 18.1 15.0 12.5 9.8 7.8 强烈推荐（维持评级） 孙山山（分析师） sunshanshan@xsdzq.cn 证书编号：S0280520030002 张向伟（联系人） zhangxiangwei@xsdzq.cn 证书编号：S0280119090008 市场数据 时间 2020.07.28 收盘价(元)： 1,670.0 一年最低/最高(元)： 923.8/1,787.0 总股本(亿股)： 12.56 总市值(亿元)： 20,978.5 流通股本(亿股)： 12.56 流通市值(亿元)： 20,978.5 近3月换手率： 16.48% 股价一年走势 相关报告 《起锚“后千亿”开局良好，直营贡献率提升》2020-04-28 《强基固本“后千亿”，2020规划量超市场预期》2019-12-29 《多措并举，批价理性回归，发货节奏拖累季度业绩略低预期》2019-10-16 《需求支撑批价，全年业绩增长确定性高》2019-07-18 《业绩增速维持高位，渠道变革有望夯实定价基础》2019-04-25 -8%5%18%31%44%57%70%83%2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 贵州茅台 沪深300 2020-07-29 贵州茅台 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 137862 159024 205338 250658 299892 营业收入 73639 85430 96354 118230 136613 现金 112075 13252 14453 14188 16394 营业成本 6523 7430 8391 9796 11517 应收票据及应收账款合计 564 1463 848 1972 1295 营业税金及附加 11289 12733 9635 10641 12295 其他应收款 394 77 454 197 555 营业费用 2572 3279 3532 4436 5067 预付账款 1182 1549 1532 2249 2120 管理费用 5326 6168 4818 5320 5055 存货 23507 25285 30652 34653 42130 研发费用 22 49 55 67 78 其他流动资产 140 117399 157399 197399 237399 财务费用 -4 7 741 1495 1188 非流动资产 21985 24018 26800 32247 35837 资产减值损失 1 0 1 -1 0 长期投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 -14 -4 -4 -5 固定资产 15249 15144 17743 22770 26134 其他收益 10 19 7 9 11 无形资产 3499 4728 4850 5012 5232 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3237 4146 4207 4465 4470 营业利润 51343 59041 69185 86481 101418 资产总计 159847 183042 232138 282905 335729 营业外收入 12 9 10 11 11 流动负债 42438 41093 60108 62006 56609 营业外支出 527 268 331 335 365 短期借款 0 0 23093 21911 11077 利润总额 50828 58783 68865 86157 101063 应付票据及应付账款合计 1178 1514 1397 2075 1963 所得税 12998 14813 17398 21789 25601 其他流动负债 41260 39580 35618 38020 43568 净利润 37830 43970 51467 64368 75462 非流动负债 0 73 73 73 73 少数股东损益 2626 2764 3427 4269 5002 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 35204 41206 48041 60099 70460 其他非流动负债 0 73 73 73 73 EBITDA 48641 59628 70295 88546 103412 负债合计 42438 41166 60181 62079 56681 EPS（元） 28.02 32.80 38.24 47.84 56.09 少数股东权益 4570 5866 9293 13561 18564 股本 1256 1256 1256 1256 1256 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 成长能力 留存收益 109426 132488 153075 178822 209007 营业收入(%) 26.5 16.0 12.8 22.7 15.5 归属母公司股东权益 112839 136010 162664 207265 260483 营业利润(%) 31.9 15.0 17.2 25.0 17.3 负债和股东权益 159847 183042 232138 282905 335729 归属于母公司净利润(%) 30.0 17.1 16.6 25.1 17.2 获利能力 毛利率(%) 91.1 91.3 91.3 91.7 91.6 净利率(%) 47.8 48.2 49.9 50.8 51.6 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 32.2 31.0 29.9 29.1 27.0 经营活动现金流 41385 45211 4167 24816 36873 ROIC(%) 5056.1 35.7 30.2 30.3 29.8 净利润 37830 43970 51467 64368 75462 偿债能力 折旧摊销 1175 1243 1146 1455 1808 资产负债率(%) 26.5 22.5 25.9 21.9 16.9 财务费用 -4 7 741 1495 1188 净负债比率(%) -95.5 -9.3 5.0 3.5 -1.9 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 3.2 3.9 3.4 4.0 5.3 营运资金变动 2025 32 -49190 -42505 -41592 速动比率 2.7 0.4 0.3 0.3 0.3 其他经营现金流 359 -42 4 4 6 营运能力 投资活动现金流 -1629 -3166 -3931 -6907 -5403 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 资本支出 1607 3149 2782 5447 3589 应收账款周转率 82.5 84.3 0.0 0.0 0.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 6.0 5.5 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -22 -17 -1149 -1459 -1814 每股指标（元） 筹资活动现金流 -16441 -19284 -22128 -16993 -18430 每股收益(最新摊薄) 28.02 32.80 38.24 47.84 56.09 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 33.28 -60.56 3.32 19.76 29.35 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 89.83 108.27 129.49 164.99 2