评级：买入 研 究 员 宋芳 投资咨询证书号 S0620520090001 联 系 方 式 025-58519166 邮 箱 fsong@njzq.com.cn 五粮液：营销改革持续推进 浓香龙头行稳致远 摘要 浓香龙头，底蕴深厚。五粮液为我国浓香型白酒龙头，历史悠久，品牌积淀深厚。公司前身为“国营24酒厂”，于1998年4月在深圳证券交易所上市。在经历了公司汾老大-五老大-茅老大的历史更迭后，五粮液凭借其卓越的品牌力依然成为白酒千元价格带的风向标。 独特工艺造就独特口感，千元价格带地位牢固。五粮液在传承经典传统工艺的过程中不断总结、创新，具有“一极三优六首创六精酿”的典型酿造特征。公司产品主要分为五粮液和浓香系列酒，根据2022年年报，公司22年实现酒类收入675.63亿元，同比增长9.45%，其中，五粮液实现收入553.35亿元，同比增长12.67%，收入占比为81.90%；系列酒实现收入122.27亿元，同比下滑3.11%，收入占比为22.10%。公司自2003年开始，针对前期OEM贴牌过多的情况，对五粮液品牌进行瘦身，逐步形成了如今的主品牌“3+1”，系列酒“4+4”产品矩阵，以满足多层次消费者的需求。 营销改革继续，发力团购/文创酒。扁平化方面，2017年，公司推出“百城千县万店工程”计划；2019年，将7大营销中心细分为21个营销战区，提出“总部管总，战区主战”，提升各战区执行力；2022年，将21个战区进一步细化为26个战区。数字化方面，2017年，公司与IBM合作逐步建立“消费者驱动+平台化运营+数字化支撑”的现代营销体系；2019年，基于数字化成果实施控盘分利模式。团购方面，2020年，公司提出“加速推进公关团购工作”，并构建“以新零售和企业团购为核心”的新增销售渠道；2021年，公司总部建立团购部，每个战区建立组织，从组织层面进行改革。通过公司层面进行大圈层营销，协同战区、经销商开发世界500强等大团购客户；各战区牵头和经销商一同进行区域性企业集团/中小企业客户攻坚。文创酒方面，2022年以来，公司通过加大优质动销良好的文创酒（步步高升、熊猫系列、生肖系列等），构建引领品牌发展的非标产品矩阵（类似茅台直营+非标）。 数据来源： 同花顺，南京证券研究所 摘要 经营稳健，财务优质。五粮液自本轮周期以来一直保持稳健经营，收入/利润均保持双位数以上增长。16-22年营业收入年化复合增速为17.07%，归母净利润年化复合增速为21.61%。截至2022年末，五粮液毛利率为75.42%，净利率为37.81%，ROE为25.28%，高毛利、高净利、高ROE反映出公司卓越的品牌和品质构筑起较深的价值投资护城河。 投资建议：公司品牌力凸显，普五稳坐千元价格带龙头。随着茅台进一步细分为超高端价格带，五粮液成为行业量价风向标。全年来看，普五放量叠加文创酒等非标产品提升产品结构，总对总团购渠道拓展优化渠道布局，保障公司双位数增长。预计23/24年营业收入分别为826.18/937.56亿元，同比增长11.69%/13.48%；归母净利润分别为299.51/337.95亿元，同比增长12.21%/12.84%；EPS分别为7.72/8.71元，对应PE 21/19倍。估值方面，经过前期调整，目前公司估值已处于本轮周期以来较低位置。当前政策组合拳的逐步发力，为经济发展与消费复苏注入信心，同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复。因此，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题带来的风险；宏观经济下行，白酒消费不及预期带来的风险；行业监管政策变动，白酒监管、税收等政策趋严带来的风险等。 数据来源： 同花顺，南京证券研究所 目 录 独特工艺造就独特口感 千元价格带地位牢固 二 浓香龙头 底蕴深厚 一 营销改革继续 发力团购/文创酒 三 四 经营稳健，财务优质 五 盈利预测与估值 1.1 浓香龙头 底蕴深厚 五粮液为我国浓香型白酒龙头，历史悠久，品牌积淀深厚。公司前身为“国营24酒厂”，于1998年4月在深圳证券交易所上市。在经历了公司汾老大-五老大-茅老大的历史更迭后，五粮液凭借其卓越的品牌力依然成为白酒千元价格带的风向标。 五粮液历史悠久，经过千年传承造就卓越品牌力。五粮液最早可以追溯至唐代的“重碧春酒”；宋代，姚氏私坊运用五种粮食酿酒，被文人雅士成为姚子雪酒；明代，宜宾“温德丰”、“长发升”等槽房沿用姚子雪酒的酿造方法，采用五种粮食酿制成“杂粮酒”；1909年，因其“集五粮之精华而成玉液”，正式更名为五粮液。新中国成立以来，1952年，8家酿酒古坊合并；1959年命名为“宜宾五粮液”酒厂；1963年第二届全国评酒大会上，五粮液位列八大名酒榜首；1988年放开名酒价格管制，五粮液通过提价、增产、提效、渠道创新等战略，超越其他老名酒，成为“五老大”。1998年上市以来，公司经历4代管理层的发展，成为白酒浓香龙头。 上市以来，五粮液经历了4代管理层，成为今天的白酒浓香龙头，千元价格带风向标： 1985-2007（王国春时代）：OEM快速扩张，成就白酒“五老大”； 2007-2017（唐桥时代）：；白酒行业调整阵痛，公司错失龙头老大； 2017-2022（李曙光时代）：二次创业开启，产品结构理顺； 2022-至今（曾从钦时代)：营销改革持续推进，十四五目标稳步推进。 数据来源： 西南证券，国元证券，德邦证券，南京证券研究所 1.2 老八大名酒 品牌积淀深厚 数据来源：广发证券，南京证券研究所 1915年，五粮液获巴拿马万国博览会金奖。 1952年，公司正处于改制时期未能参评首届全国评酒大会；1963年，第二届全国评酒大会上，五粮液在八大名酒中评分位列榜首；此后，五粮液在每一届全国评酒大会均榜上有名。 历届全国评酒大会获奖名单 时间 获奖名单 第一届 1952年 茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒 第二届 1963年 五粮液、古井贡酒、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒 第三届 1979年 茅台酒、五粮液、汾酒、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲、剑南春 第四届 1984年 飞天茅台、古井亭牌、长城牌汾酒、交杯牌五粮液、剑南春、古井牌古井贡酒、董牌董酒、西凤牌西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、黄鹤楼牌特质黄鹤楼酒、郎泉牌郎酒 第五届 1989年 茅台酒、汾酒、泸州老窖特曲、剑南春、董酒、洋河大曲、古井贡酒、五粮液、西凤酒、郎酒、双沟大曲酒、宋河粮液酒、特质黄鹤楼酒、宝丰酒、武陵酒 1.3 二次创业开启 五粮液踏上新征程 数据来源：德邦证券，南京证券研究所 上市以来，五粮液经历了4代管理层，成为今天的白酒浓香龙头，千元价格带风向标。 上市以来五粮液历代经营管理情况 时间 经营管理情况 1985-2007 （王国春时代） 1998年以来，国家放开名酒定价权，五粮液抓住市场机遇进行提价，并于1994年通过三次提价，成功超越汾酒成为白酒第一品牌；五粮液通过“OEM+大商制”实现快速扩张，短时间内完成全国化扩张，但大量OEM贴牌为后期五粮液主品牌形象带来一定损伤，大商制使得公司对于渠道的掌控力相对较弱，这些为五粮液后续的调整埋下隐患。 2007-2017 （唐桥时代） 公司针对品牌矩阵、渠道结构、公司治理等方面进行改革。品牌上，开始推行“1+9+8”战略，开始对系列酒品牌进行瘦身计划；渠道上，推出七大营销中心，强化对经销商的管控；公司治理上，开始推进员工和经销商持股计划，进行薪酬体系改革，解决集团公司关联交易问题。在2013年白酒深度调整期，五粮液逆市提价，导致渠道价格再次倒挂，同年茅台超越五粮液，成为“茅老大”。 2017-2022 （李曙光时代） 公司开启二次创业，产品方面，打造主品牌“1+3”、系列酒“4+4”品牌矩阵，加快系列酒瘦身，增强主品牌辨识度；普五顺利进行第八代换代升级，渠道利润改善；推出经典五粮液，拉高产品品牌定位。渠道方面，设立21个营销战区，推进“百城千县万店”工程，实施数字化营销改革。五粮液批价站稳千元价格带。 2022-至今 （曾从钦时代) 面对新冠疫情对白酒消费带来的挑战，五粮液依然凭借卓越的品牌力实现良好的自然动销；公司继续深化改革，推进数字化建设，强化对终端的掌控；加大文创产品/团购布局。 1.3 二次创业开启 五粮液踏上新征程 数据来源：同花顺，南京证券研究所 2017年以来，公司启动二次创业，通过战略创新、品牌创新、营销创新，成就浓香第一品牌，成为白酒千元价格带风向标。 上市以来五粮液走势图 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000-2000.00%0.00%2000.00%4000.00%6000.00%8000.00%10000.00%12000.00%成交金额 五粮液 沪深300 王国春时代 营业总收入CAGR 21% 净利润CAGR 17% 唐桥时代 营业总收入CAGR 14% 净利润CAGR 19% 李曙光时代 营业总收入CAGR 22% 净利润CAGR 25% 曾从钦时代 目 录 独特工艺造就独特口感 千元价格带地位牢固 二 浓香龙头 底蕴深厚 一 营销改革继续 发力团购/文创酒 三 四 经营稳健，财务优质 五 盈利预测与估值 2.1 独特工艺造就独特口感 老窖池增加优酒率提升 五粮液传统酿酒工艺是一个极为特殊而复杂的过程，采用“固态续糟、混蒸混烧、跑窖循环、分层入窖、双轮底发酵、分层起糟、分层蒸馏、量质摘酒、按质并坛、分级储存、精心勾兑”等传统工艺酿造而成。 五粮液在传承经典传统工艺的过程中不断总结、创新，具有“一极三优六首创六精酿”的典型酿造特征。一极：工艺条件极端。与其它工艺相比，五粮液的入窖酸度最高、入窖淀粉浓度最高、入窖水份最低、入窖糟醅粘性最大、操作过程不易控制、生产成本高。三优：环境优势、老窖池优势、匠人匠心优势。六首创：五粮配方、“包包”曲、沸点量水、跑窖循环、双轮底发酵、勾兑双绝。六精酿：分层入窖、分层起糟、分层蒸馏、量质摘酒、按质并坛、分级储存。 五粮液工艺流程 数据来源：公司官网，酒类技术人才培养，南京证券研究所 2.1 独特工艺造就独特口感 老窖池增加优酒率提升 浓香型白酒优酒率与窖池年龄有着直接的关系，浓香型白酒新窖池建设20年左右才会逐步形成老窖池，一般来说5年以内的窖池产不出优质酒，10年以上窖龄的窖池优酒率仅为1-2%，30年以上窖池优酒率约为20%，50年以上窖池优酒率约为40%，百年以上老窖池优酒率可达60%。 五粮液经过1958年、1979年、1986年、1992-1994年、1995-2002年间5次大规模扩建，产能迅速扩张，为后续老窖池增加、优酒率提升奠定了基础。 五粮液老窖池情况 数据来源：公司公告，公司官网，广发证券，南京证券研究所 年份 总产能（吨) 新建产能（吨） 窖龄（年） 优酒率 1958 1141 1141 （包含179口明清窖池） 64+ 40-60% 1979 4440 3299 43 30-40% 1986 10000 5560 36 20-30% 1992-1994 90000 80000 28-30 接近20% 1995-2002 200000 110000 20-27 10-20% 2.2 丰富产品矩阵，满足多层次消费者 数据来源：公司财报，同花顺，南京证券研究所 公司产品主要分为五粮液和浓香系列酒，根据2022年年报，公司22年实现酒类收入675.63亿元，同比增长9.45%，其中，五粮液实现收入553.35亿元，同比增长12.67%，收入占比为81.90%；系列酒实现收入122.27亿元，同比下滑3.11%，收入占比为22.10%。公司自2003年开始，针对前期OEM贴牌过多的情