去库存结束后订单恢复，但可持续性取决于零售端

2023年8月31日 申洲国际(2313 HK) 去库存结束后订单恢复，但可持续性取决于零售端 23年上半年销售/净利润同比下降15%/10%，由于客户去库存造成影响：申洲上半年销售额同比下降15%（销量/人民币计均价-19%/+5%）；净利润同比下降10%。剔除外汇损益/政府补助，调整后净利润同比增长8%。尽管基数较低，毛利率基本持平（下降11个基点至22.4%），原因是：1）由于全球运动服装品牌在宏观环境疲弱的情况下在去库存，中国产能利用率低至约80%（东南亚> 95%），2）东南亚新工厂的效率爬坡缓慢。经营去杠杆化导致经营利润率下降40个基点，而税率降低5个百分点导致净利率上升100个基点至18.4%（或调整后净利率上升310个基点）。 个股评级 买入 订单恢复：在低基数上4季度同比增长低双位数：1季度/2季度销售同比下降18%/11%，3季度同比持平，4季度预计将增长低双位数（虽然排单“能见度”有三个月，直至十一月，但同时也是“能变度”，即是可以临时取消的订单），可能得益于去年低基数（22年4季度销售下跌0.9%，22年3季度上升30%的销售）。尽管如此，大多数客户的去库存结束是一个利好因素，因为订单趋势与零售销售趋势重新一致，而零售销售趋势将取决于全球宏观经济环境。耐克在订购方面仍持谨慎态度，因为其希望保持库存精简（公司于6月23日表示“决定主动地……收紧采购”），阿迪达斯的订单情况较好，因为它减缩了供应商名单；优衣库在日本市场依然强劲；中国品牌（上半年同比持平，目前销售占10.8%）同比增长低双位数；露露柠檬订单同比翻倍。 资料来源: FactSet 利润率恢复：产能利用率改善是毛利率提升的关键：毛利率从1季度的20%提高到2季度的24%，并且随着23年下半年产能利用率的上升，毛利率有望继续改善。上半年中国/东南亚的产能利用率为80%/>95%，3季度改善至85%/>95%（无加班）。宁波工厂今年产能将减少（上半年环比下降8%至41,700名工人，下半年进一步下降），以保持产能利用率充足，而东南亚工厂将在下半年继续招聘。上半年中国/东南亚的产能比例为45%/55%，并有望达到35%/65%。申洲认为在未来3-5年内也可实现每年10%产能的复合年增长率，并计划扩展到印度尼西亚。 呂浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809 重申买入，上调目标价至95.5港元：随着订单恢复，我们预计投资者对申洲的情绪将会改善，但是品牌健康的的零售流水变现仍然是订单恢复可持续的关键。我们下调每股盈利以反映疲弱的上半年业绩，但由于其复苏的可见度较高，我们给予更高的市盈率。目标价上调至95.5港元（原为91.9港元），基于21.0倍2024年市盈率（原为20.5倍2023-24年平均市盈率）和0.9倍PEG。 谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 本 文 翻 译 自 报 告 “Orderrecovers as destocking ends,but sustainability hinges onretail end”，原报告发布于 2023年8月31日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023上半年业绩概览 按产品品类及客户划分的销售明细 按发货目的地划分的销售明细 资料来源: FactSet，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 申洲国际(2313 HK) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、金川集团国际资源有限公司、嘉兴市燃气集团股份有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、GOGOXHoldingsLimited（前称：58FreightInc.）、苏新美好生活服务股份有限公司、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、清晰医疗集团控股有限公司、汇通达网络股份有限公司、东原仁知城市运营服务集团股份有限公司、武汉有机控股有限公司、读书郎教育控股有限公司、博维智慧科技有限公司、润迈德医疗有限公司、乐透互娱有限公司、双财庄有限公司、中国旅游集团中免股份有限公司、香港汇德收购公司、百奥赛图(北京)医药科技股份有限公司、宁波健世科技股份有限公司、润歌互动有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司及新传企划有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。