二季度归母净利扭亏为盈，护肤品类实现积极恢复

公司二季度营收同比基本持平，归母净利同比扭亏为盈。公司上半年实现营收36.29亿元/yoy-2.30%，归母净利润3.01亿元/yoy+90.90%，扣非归母净利2.62亿元/yoy+30.72%，其中交易性金融资产公允价值变动产生收益4165万元。单Q2营收同比微增3.26%；归母净利润0.71亿元，实现扭亏为盈。 分品类：护肤品类营收实现恢复性增长，个护家清类保持稳健。护肤品类上半年实现营收8.71亿元/yoy+7.16%，单Q2营收增速约27%，公司加大品牌端投入，通过新品+代言人+IP种草等方式，实现品类整体收入的稳步恢复，其中玉泽品牌表现最为优异，单Q2营收同比增长53%。个护家清类上半年实现营收17.24亿元/yoy-0.5%，表现相对稳健，收入占比47.59%。母婴品类上半年实现营收9.11亿元/yoy-10.91%，主要由于海外业务受英国通胀压力大导致居民消费意愿下降，同时英国婴童市场整体下滑。 分渠道：国内业务依托线上渠道带动增长。上半年公司整体线上业务同比+6%，国内电商同比+13%，其中抖快等兴趣电商增速超200%，同时特渠上半年经过调整后已实现正增长，同比+2%；线下渠道营收下滑6.6%，主要由于线下零售还处于恢复阶段，但其中新零售业务快速增长，同比+34%，占国内线下业务比重约26%，创历史新高。 毛利率有所上行，整体费用率管控良好。公司上半年毛利率为60.25%，同比+0.34pct，高毛利护肤品类收入增长改善产品结构带动毛利率增长；销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.27pct/-0.25pct/+0.37pct，公司增加品牌投放同时控制促销力度，精细化运营进一步成熟，整体费用率管控良好。 法规改稿和激励费用影响短期营运能力。上半年公司存货周转天数同比上升13天，主要系国内法规改稿库存备货增加；营性现金流量净额同比-84.91%，主要由于本期向海外子公司管理人员支付股权激励行权现金约2807万英镑。 风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：二季度以来公司逐步调整经营策略，持续加大品牌投放与线上渠道营销，定位高毛利率的护肤品类大幅增长，带动营收增长并优化毛利结构。 未来随着公司不断优化海外与线下业务，同时持续坚持降本增效，整体业绩有望不断回升。考虑到海外市场的压力，以及线下渠道恢复情况的不确定性，我们下调23-25年归母净利润至6.62/7.95/9.03(原值为8.05/9.45/0.68)亿元，对应PE分别为27/23/20x，维持中长期“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司二季度归母利润同比扭亏为盈。公司上半年实现营收36.29亿元，同比-2.30%；归母净利润3.01亿元，同比+90.90%，扣非归母净利润同比+30.72%。其中公司投资的金融资产公允价值变动产生4165万元。单Q2营收16.50亿元，同比+3.26%；归母净利润0.71亿元，去年同期亏损0.42亿元，实现扭亏为盈。 其中国内业务实现营业收入28.43亿元，增长近1%，单Q2同比+10.20%，主要来自于护肤品类收入增长带动。公司海外业务上半年营业收入7.86亿元，同比-12.28%，其中二季度约-10%，主要由于：1）年初以来英国通胀压力持续加大，海外居民消费意愿下降；2）英国婴童市场整体呈现下降趋势；3)海外喂哺品类内竞争加剧；4）经销商降低库存。 分品类来看，护肤品类实现恢复性增长，个护家清类保持稳健。护肤品类上半年实现营收8.71亿元/yoy+7.16%，营收占比增至24.06%；Q2增速约27%，各个品牌均实现正增长。其中：1）玉泽：Q2同比+53%，带动品牌上半年同比+15%。新品“油敏霜”4月上市后实现GMV超6400万，其中618期间线上销售24万件成为TOP1单品。2）佰草集：Q2同比+8%，其中电商同比+14%，百货渠道同比+8.5%； 但由于线下压力较大，上半年整体同比-7%，同时头部产品聚焦持续提升，太极系列和新七白系列在天猫旗舰店的占比达70%，抖快渠道翻倍增长。3）高夫、美加净、典萃、双妹等品牌：Q2分别实现高个位数到高双位数不等的增长。 个护家清品类上半年实现营收17.24亿元/yoy-0.5%，营收占比47.59%，仍是营收的主要来源。六神品同比增速基本持平，家安上半年营收同比+20%。六神不断推进产品升级化、传播年轻化和渠道数字化，线下市场份额绝对领先；新品“驱蚊蛋”“清凉蛋”618大促期间电商销售超22万件，位列天猫驱蚊榜TOP2。 母婴品类上半年实现营收9.11亿元/yoy-10.91%。启初上半年同比下降约7%，主要由于商超渠道压力较大，而电商渠道上半年同比+29%。启初上半年继续迭代升级防晒系列产品，618期间防晒同比+55%，初步建立起夏季整体护肤矩阵。 分渠道来看，兴趣电商推动国内线上渠道实现双位数增长。上半年公司整体线上业务同比+6%，国内电商同比+13%，其中抖快等兴趣电商增速超200%，传统电商如天猫等增速承压，上半年同比约1%，特渠上半年实现正增长，同比+2%。单Q2整体线上同比+14%，其中国内电商增速约29%，其中兴趣电商增速约300%，传统电商增速约16%。 线下渠道上半年整体下降6.6%，其中国内线下商超同比-3.8%，CS渠道+14%，百货渠道-22%。百货在Q2季度实现恢复性增长，同比+12%。线下新零售业务快速增长，同比+34%，占国内线下业务比重约26%，创历史新高。下半年公司将大力推屈臣氏业务，商超渠道将聚焦重点门店和新零售业务，百货店渠道将开展老客维稳，并进一步加强招新，有望实现恢复性增长。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面， 公司上半年毛利率/净利率为60.25%/8.29%， 同比+0.34pct/4.05pct， 单Q2毛利率/净利率为59.10%/4.28%,同比大幅提升2.83pct/6.89pct，高毛利护肤品类收入增长改善产品结构带动毛利率增长。费用方面， 上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为43.52%/8.35%/2.14%，同比+0.27pct/-0.25pct/+0.37pct。公司增加品牌投放同时控制促销力度，精细化运营进一步成熟，整体费用率管控良好。 图3：公司单季度毛利率及净利率情况 图4：公司单季度费用率情况 营运能力和现金流方面，公司存货周转天数同比上升13天，主要系国内法规改稿库存备货增加，2023年5月1日为产品标签更新节点，公司部分商品在节点前提前备货生产；应收周转天数同比上升2天，基本保持稳定。公司上半年实现经营性现金流量净额0.66亿元，同比-84.91%，主要由于本期向Financial Wisdom GlobalLimited的相关管理人员支付股权激励行权现金约2807万英镑。 图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图6：公司现金流情况 投资建议： 二季度以来，公司逐步调整经营策略，持续加大品牌投放与线上渠道营销，定位高毛利率的护肤品类大幅增长，带动营收增长并优化毛利结构。未来随着公司不断优化海外与线下业务，同时持续坚持降本增效，整体业绩有望不断回升。考虑到海外市场的销售压力，以及线下渠道恢复情况的不确定性，我们下调23-25年归母净利润至6.62/7.95/9.03(原值为8.05/9.45/0.68)亿元，对应PE分别为27/23/20x，维持中长期“买入”评级。 表1：盈利预测主要调整项 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）