Q2实现扭亏，新品导入效果初现

业绩简评 8月30日，公司公告，23H1实现营收7.68亿元，同比+27.63%； 归母净利-0.38亿元（减亏0.17亿元）。23Q2实现收入3.35亿元，同比+30.52%；归母净利0.03亿元，实现扭亏为盈。 经营分析 低端放量迅速，啤白融合带动Q2新招商3成，回款节奏快于发货。1）分业务看，白酒/药业H1收入分别为5.04/2.64亿元,同 比+34.2%/16.7%，白酒占比+3.2pct至66%。Q2白酒/药业收入同比+50%/+6%，白酒占比+8.3pct，贡献持续加大。2）分产品看，高端（500元以上）/中端（100-500元）/低端（100元以下）23H1收入为0.17/0.90/3.86亿元，占比3%/18%/78%；23Q2收入占比 人民币(元)成交金额(百万元) 4%/30%/66%，中端占比环比提升系馥合香新品开始导入。我们预估 同口径下，Q2低端或实现200%多的增速（头号种子上新贡献+底盘产品终端网点覆盖率提升），中高端下滑30%多（馥合香前期停货，5月底馥7、馥9上市，6月馥20上市）。3）分区域看，省内/省外23H1收入为4.22/0.72亿元，同比+30.9%/62.6%；23Q2收入同比+38.7%/+126.2%，Q2省外啤白融合取得较大进展（收入占比提至19%），省内/省外净增加经销商40/71名（头号种子、馥合香新品招商贡献）。4）销售收现H1同比+44.7%，Q2同比+52.1%， 预计回款节奏快于发货。合同负债Q2末同比+9.3%、环比-0.8e。Q2实现扭亏，毛销差改善。H1白酒业务毛利率同比-6.6pct，低端产品占比提升；销售/管理费率同比-9.2/-1.4pct,带动净利率 公司基本情况（人民币） 同比+4.2pct。H1广告费率/促销费率-6/-5pct，或系规模效应+费用兑付方式改变（毛销差同比+6pct）,销售职工薪酬率+2pct，应付辞退福利H1增加0.19e。 23Q2毛利率同比+2.4pct，税金及附加占比同比+2.7pct，系高毛利、高税金率的白酒业务占比提升；销售/管理费率同比-19.9/+1.2pct，净利率同比+17.3pct。 我们认为，公司持续修炼内功，当前组织架构调整、人员定岗定 编、市场化薪酬建设已基本完成（3月底定编共优化600多人）， 未来主要看3大系列单品的铺货、动销。Q4进入白酒旺季，啤白融合上也有望有更多新尝试，静待头号种子样板店的培育。馥合香 31.00 27.00 23.00 19.00 220831 成交金额金种子酒沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 20222023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,211 1,186 1,923 3,105 4,754 营业收入增长率 16.70% -2.11% 62% 62% 53% 归母净利润(百万元) -166 -187 77 260 573 归母净利润增长率 -339.76% 12.45% N/A 235.54% 120.29% 摊薄每股收益(元) -0.253 -0.284 0.12 0.40 0.87 每股经营性现金流净额 -0.69 -0.70 -0.29 -0.28 0.02 ROE(归属母公司)(摊薄) -6.08% -7.35% 3.02% 9.55% 18.67% P/E -66.84 -93.93 212 63 29 P/B 4.07 6.91 6.41 6.05 5.37 渠道利润领先，渠道反馈有一定复购率，百团千企万店加快推进。8月上旬公司启动中秋会战，预计终端网点覆盖率将持续提升，全 年有望突破17万家，带动老品继续放量。 盈利预测、估值与评级 预计H2新品发货加快，业绩有望加速，预计23-25年营收同比 +62%/62%/53%，对应EPS为0.12/0.40/0.87元，对应PE为212/63/29X，维持“增持”评级。 风险提示 新品动销不及预期，区域市场竞争加剧，啤白融合进度缓慢。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,038 1,211 1,186 1,923 3,105 4,754 货币资金 1,013 888 511 420 507 621 增长率 16.7% -2.1% 62.1% 61.5% 53.1% 应收款项 158 225 227 336 543 835 主营业务成本 -750 -862 -872 -1,269 -1,849 -2,634 存货 969 1,342 1,329 1,667 2,277 3,028 %销售收入 72.3% 71.2% 73.6% 66.0% 59.5% 55.4% 其他流动资产 371 163 48 56 75 99 毛利 288 349 314 654 1,256 2,120 流动资产 2,511 2,617 2,114 2,479 3,402 4,583 %销售收入 27.7% 28.8% 26.4% 34.0% 40.5% 44.6% %总资产 65.1% 67.7% 62.3% 65.8% 72.5% 78.1% 营业税金及附加 -119 -137 -126 -211 -357 -547 长期投资 340 217 215 205 195 185 %销售收入 11.5% 11.3% 10.7% 11.0% 11.5% 11.5% 固定资产 742 763 810 827 838 843 销售费用 -270 -273 -244 -240 -388 -594 %总资产 19.2% 19.7% 23.9% 21.9% 17.9% 14.4% %销售收入 26.0% 22.6% 20.6% 12.5% 12.5% 12.5% 无形资产 259 262 252 252 252 252 管理费用 -108 -114 -118 -135 -171 -190 非流动资产 1,347 1,248 1,281 1,288 1,288 1,284 %销售收入 10.4% 9.4% 10.0% 7.0% 5.5% 4.0% %总资产 34.9% 32.3% 37.7% 34.2% 27.5% 21.9% 研发费用 -9 -30 -25 -29 -31 -48 资产总计 3,858 3,866 3,395 3,767 4,691 5,866 %销售收入 0.9% 2.5% 2.1% 1.5% 1.0% 1.0% 短期借款 0 0 29 232 659 1,054 息税前利润（EBIT） -218 -206 -200 39 309 741 应付款项 571 767 441 569 721 951 %销售收入 n.a n.a n.a 2.0% 10.0% 15.6% 其他流动负债 216 184 203 221 408 614 财务费用 27 23 15 6 -6 -20 流动负债 787 952 673 1,022 1,789 2,620 %销售收入 -2.6% -1.9% -1.3% -0.3% 0.2% 0.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -5 -13 -2 -2 -1 -1 其他长期负债 169 170 166 166 166 166 公允价值变动收益 1 1 0 0 0 0 负债 956 1,122 840 1,188 1,955 2,786 投资收益 5 10 2 4 4 6 普通股股东权益 2,894 2,735 2,545 2,568 2,724 3,067 %税前利润 11.5% -5.8% -1.4% 5.4% 1.4% 0.8% 其中：股本 658 658 658 658 658 658 营业利润 38 -168 -172 62 322 741 未分配利润 819 669 482 529 685 1,029 营业利润率 3.7% n.a n.a 3.2% 10.4% 15.6% 少数股东权益 8 9 10 11 12 13 营业外收支 7 4 6 3 5 4 负债股东权益合计 3,858 3,866 3,395 3,767 4,691 5,866 税前利润利润率 454.3% -163 n.a -166 n.a 653.4% 32610.5% 74515.7% 比率分析 所得税 26 -2 -20 13 -65 -171 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 -57.4% n.a n.a -20.0% 20.0% 23.0% 每股指标 净利润 71 -165 -186 78 261 574 每股收益 0.106 -0.253 -0.284 0.118 0.395 0.871 少数股东损益 1 1 1 1 1 1 每股净资产 4.400 4.158 3.869 3.903 4.141 4.663 归属于母公司的净利润 69 -166 -187 77 260 573 每股经营现金净流 -0.244 -0.693 -0.702 -0.288 -0.278 0.019 净利率 6.7% n.a n.a 4.0% 8.4% 12.0% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.047 0.158 0.348 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 2.40% -6.08% -7.35% 3.02% 9.55% 18.67% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.80% -4.30% -5.51% 2.06% 5.54% 9.77% 净利润 71 -165 -186 78 261 574 投入资本收益率 -11.69% -7.52% -8.56% 1.64% 7.23% 13.71% 少数股东损益 1 1 1 1 1 1 增长率 非现金支出 50 61 53 45 45 46 主营业务收入增长率 13.55% 16.70% -2.11% 62.14% 61.50% 53.11% 非经营收益 -271 -34 -15 -2 9 24 EBIT增长率 21.02% -5.73% -2.69% -119.39% 697.14% 139.72% 营运资金变动 -9 -318 -314 -311 -498 -631 净利润增长率 -133.94% -339.76% 12.45% N/A 235.54% 120.29% 经营活动现金净流 -160 -456 -462 -190 -183 12 总资产增长率 5.87% 0.20% -12.19% 10.96% 24.53% 25.06% 资本开支 138 -63 -68 -57 -50 -46 资产管理能力 投资 -270 361 102 10 10 10 应收账款周转天数 26.0 35.1 34.4 34.2 34.1 34.5 其他 170 33 19 4 4 6 存货周转天数 439.6 489.0 558.8 480.0 450.0 420.0 投资活动现金净流 38 330 52 -43 -36 -30 应付账款周转天数 164.5 191.0 176.0 120.0 100.0 90.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 211.8 192.9 197.2 115.3 68.0 42.5 债权募资 0 0 29 202 428 395 偿债能力 其他 -7 -25 43 -60 -122 -263 净负债/股东权益 -46.68% -36.09% -18.85% -7.32% 5.56% 14.06% 筹资活动现金净流 -7 -25 72 142 306 131