净利短期承压，多产品将启新一轮测试

2023年8月30日，公司发布23年中报，H1营收44.6亿元 /yoy+13.7%，归母净利3.8亿/yoy-66.6%；单Q2收入25.6 亿/yoy+42.4%，归母净利1.4亿/yoy-53.4%。 收入：《天龙2》确收递延压制手游增长，影视业务高增。1） 游戏：H1收入36.4亿/yoy-2.5%，剔除出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队对合并范围的影响后，同比基本持平；端游收入11.4亿/yoy+16.7%，主要系《CS:GO》等经典 产品运营较好，手游收入23.4亿/yoy-10.67%，主要系《幻塔》21年12月国内公测，1H22处于业绩贡献高位，其他老游戏因生命周期影响下滑，且《天龙2》确收递延。2）影视：进一步修复，收入7.6亿/yoy+538.0%，主要系《星落凝成糖》 《云襄传》《护心》等播出，确收增多；《许你岁月静好》《危 人民币(元)成交金额(百万元) 险的她2》等剧集在制作、发行、排播中，向好趋势不变。 盈利：收入结构变化致毛利率下滑，《天龙2》收入费用确认错配压制利润释放。1）H1净利率8.6%/yoy-20.2pct,Q2净利 率同比-10.8pct至5.9%，主要系毛利率下滑、销售费率提升。H1、Q2毛利率同比-9.4/-13.6pct，主要系游戏收入结构变化及影视业务成本增长；Q2销售费率/管理费率/研发费率分别20.4%/7.0%/19.9%，同比+7.3/-1.8/-7.3pct，销售费率增加主要系《天龙2》等新游上线营销推广费用增多，管理和研发费率降低主要系今年Q2收入基数更大。2）分业务：Q2游戏扣非净利1.5亿/yoy-66.4%，主要系收入费用确认错配；影视及其他业务扣非净利-0.66亿，环比Q1的-0.74亿收窄。 《天龙2》利润贡献预计延至Q3，多款产品将开测。8月《女 神异闻录：夜幕魅影》测试并获版号，目前积极推进中，《幻塔》主机版发布且表现较好，上线次日登顶多地游戏畅销榜；自研《神魔大陆2》《一拳超人》《百万亚瑟王》及端游《PerfectNewWorld》近期将开启新一轮测试，端游《诛仙世界》将于23年12月测试，《诛仙2》《代号：新世界》等也在积极推进。 24.00 22.00 20.00 18.0016.0014.0012.00 10.00 220830 成交金额完美世界沪深300 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 我们预计公司23-25年归母净利分别为13.1/17.1/20.9亿 元，对应PE为24.9/15.9/13.0X，维持“买入”评级。 游戏上线及表现不及预期风险；影视产品上线不及预期风险；版号发放不及预期风险；游戏监管风险 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 10,225 8,518 7,670 8,885 10,763 11,837 货币资金 2,943 3,436 2,987 2,999 3,401 3,654 增长率 -16.7% -10.0% 15.8% 21.1% 10.0% 应收款项 1,484 1,192 1,115 1,338 1,571 1,711 主营业务成本 -4,057 -3,283 -2,420 -3,305 -3,735 -4,046 存货 1,027 1,218 1,562 1,358 1,535 1,663 %销售收入 39.7% 38.5% 31.6% 37.2% 34.7% 34.2% 其他流动资产 2,431 1,718 715 1,147 1,112 1,232 毛利 6,168 5,235 5,250 5,580 7,028 7,791 流动资产 7,885 7,565 6,378 6,842 7,619 8,259 %销售收入 60.3% 61.5% 68.4% 62.8% 65.3% 65.8% %总资产 50.8% 44.4% 40.8% 43.3% 45.7% 46.7% 营业税金及附加 -32 -29 -33 -36 -43 -47 长期投资 5,142 5,267 4,997 4,545 4,565 4,585 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 629 391 340 343 359 388 销售费用 -1,831 -1,986 -1,109 -1,510 -1,991 -2,012 %总资产 4.1% 2.3% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% %销售收入 17.9% 23.3% 14.5% 17.0% 18.5% 17.0% 无形资产 711 839 911 1,015 951 1,004 管理费用 -757 -732 -734 -755 -861 -947 非流动资产 7,622 9,475 9,258 8,952 9,064 9,410 %销售收入 7.4% 8.6% 9.6% 8.5% 8.0% 8.0% %总资产 49.2% 55.6% 59.2% 56.7% 54.3% 53.3% 研发费用 -1,589 -2,211 -2,290 -2,115 -2,583 -2,841 资产总计 15,507 17,040 15,636 15,794 16,684 17,670 %销售收入 15.5% 26.0% 29.9% 23.8% 24.0% 24.0% 短期借款 784 858 548 389 257 600 息税前利润（EBIT） 1,958 277 1,085 1,164 1,549 1,943 应付款项 1,175 794 705 889 1,027 1,108 %销售收入 19.1% 3.2% 14.1% 13.1% 14.4% 16.4% 其他流动负债 2,244 2,705 2,864 2,850 3,257 3,552 财务费用 -113 -124 -32 -22 -42 -38 流动负债 4,204 4,357 4,117 4,128 4,540 5,260 %销售收入 1.1% 1.5% 0.4% 0.3% 0.4% 0.3% 长期贷款 23 0 0 0 0 0 资产减值损失 -969 -235 -53 -23 -25 -22 其他长期负债 98 2,178 2,043 1,814 1,586 1,408 公允价值变动收益 413 -358 236 120 120 120 负债 4,325 6,535 6,160 5,942 6,126 6,668 投资收益 196 408 177 50 100 100 普通股股东权益 10,835 10,290 9,159 9,556 10,288 10,765 %税前利润 11.8% 261.4% 11.9% 3.6% 5.6% 4.5% 其中：股本 2,012 2,012 2,012 2,012 2,012 2,012 营业利润 1,628 149 1,473 1,375 1,793 2,194 未分配利润 6,782 6,482 5,403 5,712 6,415 6,897 营业利润率 15.9% 1.8% 19.2% 15.5% 16.7% 18.5% 少数股东权益 347 214 317 296 269 236 营业外收支 28 6 13 9 6 7 负债股东权益合计 15,507 17,040 15,636 15,794 16,684 17,670 税前利润利润率 1,65716.2% 156 1.8% 1,48619.4% 1,38415.6% 1,79916.7% 2,20218.6% 比率分析 所得税 -152 21 -86 -90 -117 -143 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 9.2% -13.8% 5.8% 6.5% 6.5% 6.5% 每股指标 净利润 1,504 177 1,400 1,294 1,682 2,059 每股收益 0.798 0.190 0.710 0.678 0.881 1.078 少数股东损益 -44 -192 22 -21 -27 -33 每股净资产 5.585 5.304 4.721 4.926 5.303 5.549 归属于母公司的净利润 1,549 369 1,377 1,314 1,709 2,092 每股经营现金净流 1.903 0.566 0.595 0.582 0.985 1.088 净利率 15.1% 4.3% 18.0% 14.8% 15.9% 17.7% 每股股利 0.160 1.200 0.350 0.500 0.500 0.800 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.29% 3.59% 15.04% 13.76% 16.61% 19.43% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.99% 2.17% 8.81% 8.32% 10.24% 11.84% 净利润 1,504 177 1,400 1,294 1,682 2,059 投入资本收益率 14.76% 2.75% 10.12% 10.56% 13.30% 15.58% 少数股东损益 -44 -192 22 -21 -27 -33 增长率 非现金支出 1,153 548 426 230 262 291 主营业务收入增长率 27.19% -16.69% -9.95% 15.83% 21.14% 9.98% 非经营收益 -592 -31 -390 -71 -96 -149 EBIT增长率 27.80% -85.88% 292.29% 7.34% 33.04% 25.44% 营运资金变动 1,627 403 -280 -282 133 -13 净利润增长率 3.04% -76.16% 273.07% -4.55% 30.02% 22.38% 经营活动现金净流 3,693 1,098 1,155 1,170 1,981 2,188 总资产增长率 -6.75% 9.88% -8.24% 1.01% 5.63% 5.91% 资本开支 -571 -339 -207 2 -32 -285 资产管理能力 投资 -28 647 1,509 670 100 100 应收账款周转天数 63.7 48.9 46.7 48.0 47.0 47.0 其他 146 282 60 60 100 100 存货周转天数 125.4 124.8 209.7 150.0 150.0 150.0 投资活动现金净流 -453 590 1,362 732 168 -85 应付账款周转天数 54.9 68.6 64.4 60.0 60.0 60.0 股权募资 17 51 6 -20 29 -5 固定资产周转天数 12.6 16.3 16.2 13.8 11.9 11.6 债权募资 -931 -229 -256 -177 -130 340 偿债能力 其他 -1,880 -949 -2,772 -1,089 -1,113 -1,720 净负债/股东权益 -34.79% -33.96% -26.35% -27.09% -30.34% -28.29% 筹资活动现金净流 -2,794 -1,127 -3,022 -1,287 -1,215 -1,384 EBIT利息保障倍数 17.4 2.2 33.6 52.2 36.7 50.6 现金净流量 384 523 -388 616 934 719 资产负债率 27.89% 38.35% 39.39% 37.62% 36.72% 37.74% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月