业绩超预告上限，多品牌矩阵持续发力

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 珀莱雅 603605.SH 公司研究 | 中报点评 ⚫ 公司发布中报：公司23H1实现营业收入36.27亿元（+38.1%），实现归母净利润4.99亿元（+ 68.2%）。单Q2看，公司实现营业收入20.05亿元（+46.2%），归母净利润2.91亿元（+110.4%）。此前公司发布业绩预告，预计23H1利润同比增长55%-66%，本次业绩超业绩预告上限。公司23H1拟10派3.8元，占中报归母净利润的30.2%。 ⚫ 主品牌保持快速增长，新品牌接力高增，逐步贡献盈利。23H1主品牌珀莱雅实现营业收入28.92亿元（+35.9%），彩棠实现营业收入4.14亿元（+78.7%），OR实现营业收入0.97亿元（+94.2%）引领增长，悦芙媞实现营业收入1.32亿元（+64.8%），各品牌均实现盈利。 ⚫ 线上渠道驱动增长，抖音占比进一步提升。公司23H1线上实现营业收入33.30亿元（+44.2%），其中天猫/抖音/京东占比分别约为45%/20%/10%，抖音平台占比较2022全年进一步提升约5pct，其他平台占比基本持平；线下实现营业收入2.89亿元，同比下滑5.8%。 ⚫ 大单品占比、复购率持续提升。23H1 珀莱雅大单品占珀莱雅品牌 50%+，占天猫平台 75%+，占抖音平台 60%左右,占京东直营 55%+。其中，双抗系列占天猫比 40%左右，红宝石系列占天猫比 26%左右，源力系列占天猫比 10%左右。随着大单品占比提升，公司天猫客单价持续提升，23H1天猫客单价约320元，较2022全年提升约40元，抖音客单价约为280元。珀莱雅品牌大单品复购率达35%以上，较2022年提升约5pct。 ⚫ 毛利率提升+资产减值损失减少，公司盈利能力继续提升。1）毛利率：23H1公司毛利率为70.5%，同比提升2.4pct，一方面系子品牌毛利率持续提升，另一方面精华品类持续保持高毛利，其他品类（面膜、面霜等）毛利率提升。2）费用率：23H1公司销售/管理/研发费用率分别为43.6%/5.3%/2.5%，同比分别+1.0pct/+0.5pct/+0.2pct。3）23H1计提资产减值损失0.52亿，其中存货跌价损失0.42亿，长期股权投资减值损失0.11亿，去年同期合计为0.9亿，同比降低42%。4）净利率：23H1公司归母净利率为13.8%，同比增长2.5pct，其中Q1和Q2净利率分别为12.8%和14.5%，同比增长0.2pct和4.4pct。 ⚫ 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年归母净利润分别为11.3/14.6/18.4亿元（原2023-2025为10.9/14.3/18.1亿元），DCF目标估值139.70元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,633 6,385 8,368 10,593 13,150 同比增长(%) 23.5% 37.8% 31.1% 26.6% 24.1% 营业利润(百万元) 671 1,058 1,454 1,878 2,377 同比增长(%) 20.9% 57.5% 37.5% 29.1% 26.6% 归属母公司净利润(百万元) 576 817 1,131 1,456 1,844 同比增长(%) 21.0% 41.9% 38.4% 28.7% 26.6% 每股收益（元） 1.45 2.06 2.85 3.67 4.65 毛利率(%) 66.5% 69.7% 71.7% 71.9% 72.2% 净利率(%) 12.4% 12.8% 13.5% 13.7% 14.0% 净资产收益率(%) 21.9% 25.5% 27.3% 26.5% 25.8% 市盈率 74.0 52.2 37.7 29.3 23.1 市净率 14.8 12.1 8.9 6.8 5.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年08月30日） 107.43元 目标价格 139.70元 52周最高价/最低价 138.82/96.8元 总股本/流通A股（万股） 39,682/39,399 A股市值（百万元） 42,631 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2023年08月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 7.43 -7.56 -11.27 -5.46 相对表现 4.94 -2.45 -9.99 1.59 沪深300 2.49 -5.11 -1.28 -7.05 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 证券分析师 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 盈利能力持续提升，23Q1业绩继续超预期 2023-04-22 盈利能力创新高，双十一取得开门红 2022-10-29 大单品战略成效显著，多品牌增长持续接力 2022-08-27 业绩超预告上限，多品牌矩阵持续发力 买入 （维持） 珀莱雅中报点评 —— 业绩超预告上限，多品牌矩阵持续发力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据中报，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预测2023-2025年归母净利润分别为11.3/14.6/18.4亿元（原2023-2025为10.9/14.3/18.1亿元），DCF目标估值139.70元，维持“买入”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC（%） 6.91% 158.60 182.45 218.50 279.32 403.87 7.41% 144.79 164.03 191.99 236.36 317.56 7.91% 133.03 148.78 170.95 204.46 261.01 8.41% 122.90 135.96 153.85 179.86 221.12 8.91% 114.10 125.05 139.70 160.32 191.50 9.41% 106.38 115.65 127.80 144.45 168.65 9.91% 99.57 107.47 117.66 131.30 150.50 10.41% 93.51 100.30 108.93 120.24 135.75 10.91% 88.09 93.97 101.33 110.82 123.52 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 15% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 85% 无风险利率Rf 2.57% 债务利率rd 4.20% 无杠杆影响的β系数 0.90 WACC 8.91% 市场收益率Rm 9.79% 股权投资成本（Ke） 9.93% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期 珀莱雅中报点评 —— 业绩超预告上限，多品牌矩阵持续发力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,391 3,161 4,232 5,509 7,192 营业收入 4,633 6,385 8,368 10,593 13,150 应收票据、账款及款项融资 142 102 134 169 210 营业成本 1,554 1,935 2,368 2,973 3,657 预付账款 58 91 120 152 188 营业税金及附加 41 56 74 94 116 存货 448 669 819 1,028 1,265 销售费用 1,992 2,786 3,724 4,746 5,944 其他 120 123 123 123 123 管理费用及研发费用 314 455 665 832 1,019 流动资产合计 3,159 4,147 5,428 6,982 8,979 财务费用 (7) (41) 5 (6) (21) 长期股权投资 170 139 139 139 139 资产、信用减值损失 78 170 122 112 2 固定资产 559 570 770 925 1,050 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 109 207 154 127 113 投资净收益 (7) (6) (6) (6) (6) 无形资产 397 420 454 485 515 其他 16 39 50 40 (50) 其他 239 294 277 275 275 营业利润 671 1,058 1,454 1,878 2,377 非流动资产合计 1,474 1,631 1,793 1,951 2,092 营业外收入 0 1 1 1 1 资产总计 4,633 5,778 7,221 8,933 11,071 营业外支出 4 5 5 5 5 短期借款 200 200 200 200 200 利润总额 668 1,054 1,451 1,875 2,374 应付票据及应付账款 483 545 667 837 1,030 所得税 111 223 300 394 498 其他 342 683 737 798 868 净利润 557 831 1,150 1,481 1,875 流动负债合计 1,025 1,428 1,604 1,836 2,099 少数股东损益 (19) 14 19 25 31 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 576 817 1,131 1,456 1,844 应付债券 696 724 724 724 724 每股收益（元） 1.45 2.06 2.85 3.67 4.65 其他 26 88 88 88 88 非流动负债合计 721 813 813 813 813 主要财务比率 负债合计 1,746 2,241 2,417 2,649 2,912 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 10 13 32 57 88 成长能力 实收资本（或股本） 201 284 396.82 397 397 营业收入 23.5% 37.8% 31.1% 26.6% 24.1% 资本公积 829 750 802 802 802 营业利润 20.9% 57.5% 37.5% 29.1% 26.6% 留存收益 1,798 2,442 3,573 5,030 6,8