生活用纸行业专题报告：先破再立，再论生活纸投资机遇

季度视角：顺周期预期叠加成本周期，大幅提升生活纸赔率。1）复盘过去，浆价下行后，生活纸行业进入盈利修复周期。毛利率拐点滞后于纸浆价格拐点1-3个季度，主要受到库存影响，本轮针叶浆/阔叶浆于3月底陆续降价，我们预计毛利率拐点或在Q3后逐步显现。对于生活纸生产环节，行业供需格局直接决定盈利；对于生活纸品牌环节，销售价格整体稳定，不过企业会动态调整销售费用率，消费信心决定结构性行情。2）消费信心恢复叠加成本改善，看好生活纸品牌环节盈利触底向上。23Q2行业利润率筑底，7月后促销费、稳增长政策密集出台，看好消费者信心进入改善区间。3）浆价持续低位，将拉大盈利扩张斜率。 浆价自进入2023年后进入快速下行区间，2023年7月Arauco针叶浆/阔叶浆报价分别为680/515美元/吨，距2023年浆价最高点下降28.3%/39.1%，短期需求缺乏较强推动力，而浆价也已降至底部，我们判断浆价将持续在底部盘整。 4）生活用纸价格降至低位，成本改善带来23Q3盈利改善。截至2023年7月21号，生活用纸市场均价为6450元，同比减少16.2%，当前价格已然维持2个半月，我们预计23Q3纸价持续以稳为主，下游纸企基本在23Q2消化完高价浆，成本改善背景下我们预计23Q3生活纸毛利率显著提升。 中期视角：必选品升级和龙头整合值得期待。1）多因素拉动需求回暖，行业格局持续优化。2021年，我国生活用纸市场规模约为1405亿元，同增15%，2008年-2021年CAGR为9.96%，其中消费量/单价CAGR为8.73%/1.11%。 我国生活用纸人均消费量持续增长，对比发达国家和地区仍有较大提升空间。2）四大集团强者恒强。第一梯队：维达国际、中顺洁柔、恒安国际、金红叶为全国性纸企，产品以中高档为主，2022年CR4为29.8%，但对比美国成熟市场（CR3为66.7%）仍有较大提升空间。3）复盘日本生活用纸行业，经济下行阶段生活用纸量增带来消费增长。在经济下行周期中，2000-2022年日本年户均卫生纸/面巾纸消费额从2525/1902日元提升至3362/1960日元 ，CAGR为1.31%/0.14%，户均面巾纸/卫生纸消费占总消费额的比例从0.056%/0.075%提升至0.067%/0.115%，户均消费额增加主要来自于量增，1992-2013年日本生活用纸价格指数从120.9下滑至81.4，下降32.7%。量方面，1990-2015年日本卫生纸年需求量从137.9万吨提升至194.6万吨，增长41%。日本生活用纸竞争格局较为稳定，2022年CR3为59.6%且近年来波动不大。 投资建议：短期来看，顺周期拉动生活用纸消费增长叠加纸浆价格下行的成本周期带来生活用纸盈利回暖；中长期来看，生活用纸需求持续增长、集中度持续提升、必选消费品持续升级，建议重点关注生活用纸第一梯队企业维达国际、中顺洁柔、恒安国际。 风险提示：自然灾害等不可抗力因素导致浆企停产；下游消费恢复不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 （注：股价为2023年8月29日收盘价；中顺洁柔股价、EPS单位为元；维达国际股价、EPS单位为港元； 恒安国际股价单位为港元，EPS单位为元；1HKD=0.93CNY） 写在前面的话 当前时点生活纸处于弱现实&弱预期区间，业绩端：维达国际/中顺洁柔23Q2净利率1.59%/-0.19%，为历史底部。估值端：维达国际/中顺洁柔/恒安国际PS-TTM 分别为1.06/1.63/1.32（23年8月18日），亦处于历史低位区间。在景气度和预期较弱的背景下，行业基本面正悄然变化。短久期关注顺周期预期中嵌套成本弹性：1）需求：23Q2生活纸类似于其他消费品，需求端显著承压，后续伴随经济刺激政策陆续落地叠加行业旺季到来，景气向上的确定性较强，而斜率需关注政策端的力度；2）成本：横向比较生活纸和其他消费品，生活纸成本变化较为突出，原材料阔叶浆价格Q2环比下降近40%，且考虑库存的影响预计在Q3逐步反映到业绩中；中期关注生活纸品类作为必选消费品，具有持续升级的潜力：我们复盘日本90年代后经济下行周期，生活纸依然维持正增长状态（2000-2022年户均卫生纸消费额CAGR为1.31%，反观户均总消费额CAGR为-0.64%）；对于行业龙头，通过品类拓展&海外市场扩张，具有显著超额收益。本篇报告我们基于历史维度，着重研究：1）过去10年浆价下行周期中，国内生活纸利润兑现节奏和估值表现；2）复盘日本生活纸在90年代后发展轨迹，探讨头部生活纸企长期价值。 图1：维达国际PS-Bands（收盘价单位：港元） 图2：中顺洁柔PS-Bands（收盘价单位：元） 图3：恒安国际PS-Bands（收盘价单位：港元） 1季度维度：顺周期预期叠加成本周期，生活纸或进入3个季度盈利环比改善 1.1复盘：浆价下行后，生活纸行业进入盈利修复周期 毛利率 ：拐点滞后于纸浆价格拐点1-3个季度：我们选取中顺洁柔于2014~2015年、2016~2017年、2019~2021年三个浆价变化的窗口进行复盘：2011年浆价顶出现在2011Q2，针/阔叶浆均价分别为：854/739美元/吨； 中顺洁柔盈利拐点滞后浆价拐点2个季度至2011Q4，11Q4公司毛利率创阶段性新低至26%，其后三个季度分别为30%/31%/31%； 2013年浆价顶出现在2013Q4，针叶/阔叶浆均价分别为：775/668美元/吨； 中顺洁柔盈利拐点滞后浆价拐点1个季度至2014Q1季度，14Q1公司毛利率创阶段性新低至26%，其后三个季度分别为32%/30%/31%； 2018年浆价顶出现在2018Q2，针叶/阔叶浆均价分别为：904/811美元/吨； 中顺洁柔盈利拐点滞后浆价拐点2个季度至2018Q4季度，18Q4公司毛利率创阶段性新低至31%，其后三个季度分别为34%/39%/41%； 从节奏上看，生活纸企业毛利率拐点会滞后于纸浆价格拐点3-4个月，主要受到库存影响，参考2022年报，恒安国际/维达国际/中顺洁柔存货周转天数分别为117/135/104天，本轮针叶浆/阔叶浆于3月底陆续降价，我们预计生活纸企业毛利率拐点或在23Q3后逐步显现。 图4：针叶浆/阔叶浆均价（美元/吨）及中顺洁柔销售毛利率 图5：主要生活用纸企业库存周转天数（天） 纸浆成本约占生活纸总成本60%，其中阔叶浆用量占总纸浆用量的75%。纸浆为生活用纸最大成本项，根据中顺洁柔招股说明书，纸浆成本约占总成本60%，按照当年针叶浆与阔叶浆价格计算，阔叶浆/针叶浆成本占总成本的42%/16%，另外还有辅材(包括湿强剂、清洗剂、胶黏剂等)占比9%左右，包装材料占比12%，其他水电汽费用占比22%。 图6：中顺洁柔生产成本构成（2010H1） 毛销差：供需格局恶化导致生产环节利润率承压；消费升级趋势下品牌商利润率上行。2006-2011年行业产能扩张238.61万吨至684.85万吨，不过伴随需求快速增长（期间消费量CAGR达14.74%），产能利用率维持在85%的较高水平； 2011-2020年行业大规模扩产929.15万吨至1614万吨（CAGR达10%），期间需求出现一定降速，导致产能利用率从2010年的85%降至2020年70%。对于生活纸生产环节（主要产成品是大轴纸）：行业供需格局直接决定盈利；参考景兴纸业，2015-2022年间生活用纸毛利率维持在2%-13%的较低区间。对于生活纸品牌环节：销售价格整体稳定，不过企业会动态调整销售费用率，消费信心决定结构性行情。例如在2018-2020年浆价下行周期中，虽然行业产能利用率持续下行，不过考虑到消费信心处于较高水平，品牌和渠道成为致胜关键。参考16-20年，虽然行业大量扩产，但头部品牌通过差异化产品、持续营销品牌投入，集中度亦逐步提升；反观2015年受制于消费信心扰动，行业从拼产品进入拼价格阶段，部分白牌或者性价比类产品，获得较高青睐。 图7：生活纸行业产能利用率 图8：景兴纸业生活用纸毛利率 图9：中顺洁柔销售毛利率/销售费用率及毛销差 图10：我国消费者信心指数 1.2消费信心恢复叠加成本改善，看好生活纸品牌环节盈利触底向上 二季度行业利润率筑底。维达国际23Q2实现收入51亿港元，同比下降0.3%； 实现净利润0.8亿港元，同比下降72.5%。中顺洁柔23Q2实现归母净利润-0.05亿元，同比下降105.25%，实现归母净利率-0.19%，为2010年以来首次亏损。 消费信心伴随制造恢复而改善。居民部门消费信心指数回暖通常滞后于企业部门，后续伴随政策发力下的生产端改善，消费环节亦将进入改善区间。进入7月后促销费、稳增长政策密集出台，如：《关于恢复和扩大消费的措施》、《支持协调发展税费优惠政策指引》等，后续实质性政策仍值得持续期待，看好消费者信心进入改善区间。 图11：我国消费者信心指数及制造业PMI 表1：我国近期发布众多促销费、稳增长政策 海外需求疲软叠加产能投放，浆价降至历史低位。根据Wind数据，2023年针叶浆/阔叶浆价格最高达到920/845美元/吨，针叶浆/阔叶浆价格自进入2023年后进入快速下行区间，2023年7月Arauco针叶浆/阔叶浆报价分别为660/515美元/吨，距23年浆价最高点分别下降28.3%/39.1%，处于历史接近底部水平。 主因1）生产端：Arauco 156万吨以及UPM 210万吨阔叶浆产能投产；2）需求端：2023年6月美国/欧元区制造业PMI分别为46.3/43.4，环比分别下降2.1/1.4pct。目前阔叶浆价格处于近10年21.6%分位值。 图12：针叶浆/阔叶浆价格 图13：美国/欧元区PMI 木浆产能脉冲式投放，浆价或持续处于筑底状态。2021-2023年全球商品阔叶浆产能分别为3903.5/3903.5/4279.5万吨，需求分别为3634.4/3707.1/3781.2万吨 ；2021-2023年全球商品针叶浆产能分别为2825.5/2825.5/2905.5万吨，需求分别为2496.6/2546.5/2597.5万吨。随着Arauco以及UPM合计366万吨的阔叶浆产能（约占阔叶浆总产能9%）在23Q1投放，以及芬林芬宝预计将在23H2投产阔叶浆/针叶浆产能10/80万吨，虽然海内外需求正缓慢恢复，但木浆产能脉冲式投放，叠加海外罢工终将结束，供需差不断加大，浆价上行压力较大，我们判断浆价将持续在底部盘整。 图14：全球阔叶浆需求 图15：全球针叶浆需求 表2：纸浆扩产计划 加权平均法核算成本，浆价下行约滞后一个季度传导至洁柔利润端。由于库存周期问题，我国生活用纸企业使用的纸浆为一个季度之前的纸浆，即浆价的下跌需要一个季度后才能传导至利润端带来利好。23年1月起浆价持续下跌，23Q1-Q2（对应23Q2-Q3纸浆成本）漂白阔叶浆均价分别为5268/3761元/吨，环比-16%/-29%。 表3：生活用纸企业纸浆成本测算 图16：中顺洁柔成本费用拆分 纸浆弹性测算：假设除纸浆外原材料成本、公司其他费用不变的情况下，浆价下降10%/20%/30%，洁柔毛利率在23Q1的基础上提升4.17/7.91/11.15pct。 表4：中顺洁柔毛利率纸浆价格敏感性分析 2中期视角：必选品升级和龙头整合值得期待 2.1多因素拉动需求回暖，行业格局持续优化 生活用纸需求扩张，行业规模持续增长。2021年，我国生活用纸市场规模约为1405亿元，同增15%，2008年-2021年，我国生活用纸市场规模CAGR为9.96%。 图17：生活用纸市场规模 市场规模增长主要依靠量增。2021年，我国生活用纸消费量1162万吨，同增10.71%；单价为1.21万元/吨，同增3.64%。2008年-2021年，我国生活用纸消费量/单价CAGR为8.73%/1.11%，行业规模增长主要靠消费量拉动。 图18：我国生活用纸消费量 图19：我国生活用纸