第二季度恢复显著，研发管线持续丰厚

事件：公司发布2023年上半年业绩。2023H1公司实现营业收入152.77亿元，同比增长0.5%；归母净利润12.59亿元，同比下降34.5%；经调整Non-HKFRS归母净利润14.8亿元，同比增长1.2%。 2023Q2恢复显著，创新药收入占比持续提升，集采影响逐步消退。1）2023H1收入同比+0.5%，归母净利润-34.5%，我们预计主要系：①2020年投资科兴中维，新冠疫苗销售利润计入应占联营盈利大幅增加，而2023H1新冠疫苗销售进一步放缓；②2023Q1受不可抗力影响，终端销售略有波动，但随着第二季度国内逐步复苏，整体呈显著态势，2023Q2收入86.3亿元（+30.0%），更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-HKFRS归母净利润+1.2%，增长持续稳健，2023Q2约9.6亿（+20.7%）。2）此外，收入结构上看，2023H1创新药收入约38.6亿元，占营收比重达25.0%（+2.1pp）。 3）受不可抗力影响，2023H1公司抗肿瘤及外科/镇痛领域分别同比下降9.4%及7.5%，源于新产品持续放量，集采负面影响消退，、肝病、呼吸、心脑血管等领域分别同比增长14.0%、11.2%及3.2%。 四大治疗领域不断突破，研发管线持续丰厚。1）肿瘤领域：①艾贝格司亨α注射液：全球首个第三代G-CSF亿立舒获批上市；②生物类似药：安倍斯（贝伐珠单抗）、得利妥（利妥昔单抗）、赛妥（曲妥珠单抗）于2023年获批上市。2）外科/镇痛领域： ①得百安：加强下沉开发，多科室拓展进展良好；②凯立通：2023年获批上市，填补腰椎管狭窄症的临床治疗空白。3）肝病领域：天晴甘美通过分线加强学术推广和策略聚焦，实现高速放量增长。4）呼吸系统领域：①天晴速畅：集采影响出清，实现高速放量增长；②天韵：纳入医保后2023年有望实现放量增长。 持续引进创新管线，国际化稳步推进：“BD”方面，①D-1553:2023年8月同益方生物就D-1553达成合作，为国内首个自主研发并进入临床阶段的KRAS-G12C抑制剂； ②GMA106:2023年6月同鸿运华宁就GMA106（GIPR拮抗/GLP-1R激动剂）达成合作，正式进军国内百亿减重市场；③PL-5:2023年1月同普莱医药就PL-5（抗菌肽）达成合作，预计2024H1申报上市；④博优倍：2023年1月博安生物授予正大青岛博优倍（地舒单抗）在中国大陆的独家商业化权利。“国际化”方面，2023年3月完成F- star的收购，获得其差异化的四价（2+2）双抗技术平台及5款处临床前至临床阶段的双抗产品，有望拓展公司在双抗领域的技术布局和产品管线，公司创新药开发和国际化都逐步迎来收获阶段。 盈利预测与估值：考虑2023Q1受不可抗力影响，且利润端受联营盈利降低影响，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司收入分别为302.6亿元、337.0亿元、381.2亿元（调整前约331.2亿元、378.1亿元、427.6亿元），同比分别增长5.1%、11.4%、13.1%；我们预计归母净利润分别为30.6亿元、34.4亿元、40.9亿元（调整前约37.1亿元、43.4亿元、50.6亿元），同比分别增长20.3%、12.5%、18.9%。公司仿制药根基深厚，创新基因逐步开始表达，未来有望成功实现仿制到创新的转型，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价超过预期的风险；产品研发和上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险；政策不确定性的风险。 图表1：公司2023H1业绩同比变化（单位：亿元） 风险提示 产品降价超过预期的风险 仿制药层面国家集中采购持续推进，创新药实施医保目录动态调整，均有可能影响公司产品价格，虽然公司大多数仿制药品种为首仿或者二仿，竞争格局较好，且我们在模型中已经考虑相关量价因素，但仍然存在仿制药和创新药品种降价超过预期的风险。 产品研发和上市不及预期的风险 医药研发投入大、研发周期长，存在不确定性，即使我们在模型中考虑了产品的研发成功率，仍存在研发进展不及预期、审评审批进度不及预期甚至研发失败的风险。 产品销售不及预期的风险 模型中的销售峰值测算基于一定的假设条件，存在因疾病谱发生变化、用药习惯改变等导致销售不及预期的风险。 政策不确定性的风险 国内医药行业处于快速变革期，临床审评、医保支付体系等政策存在不确定性的风险。 图表2：财务模型