请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月30日买入南方航空（600029.SH）经营持续好转，二季度扣汇盈利超越19年同期核心观点公司研究·财报点评交通运输·航空机场证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆010-88005378jiangming2@guosen.com.cnzengfanzhe@guosen.com.cnS0980521010004S0980521030003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价6.51元总市值/流通市值117967/117967百万元52周最高价/最低价8.42/5.69元近3个月日均成交额333.54百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《南方航空（600029.SH）-一季度实现大幅减亏，看好周期反转业绩弹性释放》——2023-04-29《南方航空（600029.SH）-2022全年亏损在所难免，2023年业绩反转在即》——2023-03-29《南方航空（600029.SH）-3Q扣汇亏损显著收窄，继续看好疫情影响消退后的业绩弹性》——2022-10-31《南方航空（600029.SH）-计提减值导致全年亏损加大，看好疫情消退后业绩反转》——2022-03-31《南方航空-600029-2021年三季报点评：疫情影响业绩为负，亏损小于预期》——2021-11-02南方航空披露2023年中报。2023年上半年公司营业收入718.3亿，同比增长76.0%，实现归母净利润-28.75亿，其中二季度公司营业收入377.8亿，同比增长95.3%，实现归母净利润-9.77亿。民航需求复苏拉动客运收入大幅增长，货运收入有所下降。上半年民航客运需求迅猛复苏，公司上半年客运运力投放同比大幅增长91.9%，旅客周转量同比增长125.8%，客座率75.75%，同比增长11.38pct。公司单位运价保持坚挺，国内客公里收益同比提高12.2%，国际线及地区线运价则由于供给逐步放量而有所下滑，公司上半年客运收入609.6亿，同比大幅提高128%。货运方面，因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降，公司货运收入71.8亿，同比下降35.6%。运力增长稀释运营成本，公司单位成本显著下降。因业务量大幅上行，上半年公司营业成本669.0亿，同比增长35.3%，其中航油成本228.0亿，同比增长58.4%，非油成本441.0亿，同比增长25.8%。上半年得益于飞机利用效率提升，公司各项单位成本整体显著降低，其中单位ASK航油成本0.1583元，同比下降17.5%，单位ASK非油成本0.3062元，同比下降34.5%，带动公司盈利能力显著恢复。汇兑损失拖累业绩，二季度扣汇已实现盈利。上半年因业务量提升，公司销售费用明显增长，但费用率略有下降，销售费用率为4.14%，同比下降0.58pct，管理费用、研发费用均保持平稳，因收入增长，费用率分别下降1.53pct、0.08pct至2.50%、0.32%。公司利息费用支出整体平稳，上半年汇兑损失13.5亿，财务费用率5.8%，同比下降6.02pct，扣汇财务费用率3.92%，同比下降2.87pct。其余科目方面，上半年公司公允价值变动收益、处置收益对业绩有些许贡献，上半年亏损28.75亿，落于业绩预告中值附近。值得一提的是，二季度公司扣汇业绩已经恢复盈利，扣汇利润总额15.4亿，已经超越2019年同期4.5亿的扣汇业绩水平。风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故，公共卫生事件。投资建议：维持“买入”评级。我们继续看好民航复苏趋势，三季度旺季民航实现量价齐升，考虑到国际航线进一步恢复消化大航宽体机运力，未来旺季业绩弹性有望更加强劲，维持盈利预测，预计2023-2025年公司分别盈利23.4亿、154.8亿、212.9亿，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)101,64487,059168,902210,831227,934(+/-%)9.8%-14.3%94.0%24.8%8.1%净利润(百万元)-12103-3268223351547621293(+/-%)11.6%170.0%-107.1%562.7%37.6%每股收益（元）-0.71-1.800.130.851.18EBITMargin-11.8%-31.6%1.5%8.0%10.6%净资产收益率（ROE）-17.9%-79.6%5.4%27.1%27.9%市盈率（PE）-9.1-3.650.57.65.5EV/EBITDA-205.0-20.928.912.99.8市净率（PB）1.632.872.732.071.55资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2南方航空披露2023年中报2023年上半年公司营业收入718.3亿，同比增长76.0%，实现归母净利润-28.75亿，其中二季度公司营业收入377.8亿，同比增长95.3%，实现归母净利润-9.77亿。图1：南方航空季度营业收入及同比增速图2：南方航空季度归母净利润资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理民航需求复苏拉动客运收入大幅增长，货运收入有所下降上半年民航客运需求迅猛复苏，公司上半年客运运力投放同比大幅增长91.9%，旅客周转量同比增长125.8%，客座率75.75%，同比增长11.38pct。公司单位运价保持坚挺，国内客公里收益同比提高12.2%，国际线及地区线运价则由于供给逐步放量而有所下滑，公司上半年客运收入609.6亿，同比大幅提高128%。货运方面，因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降，公司货运收入71.8亿，同比下降35.6%。图3：南方航空季度客运运投情况图4：南方航空季度客运周转量情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：南方航空季度客座率情况图6：南方航空季度单位营业收入资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理运力增长稀释运营成本，公司单位成本显著下降因业务量大幅上行，上半年公司营业成本669.0亿，同比增长35.3%，其中航油成本228.0亿，同比增长58.4%，非油成本441.0亿，同比增长25.8%。上半年得益于飞机利用效率提升，公司各项单位成本整体显著降低，其中单位ASK航油成本0.1583元，同比下降17.5%，单位ASK非油成本0.3062元，同比下降34.5%，带动公司盈利能力显著恢复。图7：南方航空季度航油成本图8：南方航空季度非油成本情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：南方航空季度单位航油成本图10：南方航空季度单位非油成本资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理汇兑损失拖累业绩，二季度扣汇已实现盈利上半年因业务量提升，公司销售费用明显增长，但费用率略有下降，销售费用率为4.14%，同比下降0.58pct，管理费用、研发费用均保持平稳，因收入增长，费用率分别下降1.53pct、0.08pct至2.50%、0.32%。公司利息费用支出整体平稳，上半年汇兑损失13.5亿，财务费用率5.8%，同比下降6.02pct，扣汇财务费用率3.92%，同比下降2.87pct。其余科目方面，上半年公司公允价值变动收益、处置收益对业绩有些许贡献，上半年亏损28.75亿，落于业绩预告中值附近。值得一提的是，二季度公司扣汇业绩已经恢复盈利，扣汇利润总额15.4亿，已经超越2019年同期4.5亿的扣汇业绩水平。图11：南方航空季度费用水平图12：南方航空季度汇兑损益资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图13：南方航空季度利润总额图14：南方航空季度扣汇利润总额资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：维持“买入”评级我们继续看好民航复苏趋势，三季度旺季民航实现量价齐升，考虑到国际航线进一步恢复消化大航宽体机运力，未来旺季业绩弹性有望更加强劲，维持盈利预测，预计2023-2025年公司分别盈利23.4亿、154.8亿、212.9亿，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故，公共卫生事件。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物2184120240180001800018000营业收入10164487059168902210831227934应收款项28984595462757766245营业成本104229105862152683177929186493存货净额16521387194922622358营业税金及附加365240300400450其他流动资产113376397118231475815955销售费用499345558654996010458流动资产合计3786632771365514094842710管理费用36783560452352425879固定资产122686124132138384150068160117研发费用381389500600700无形资产及其他65646547638562236061财务费用40259240515749214622投资性房地产149855142346142346142346142346投资收益284555400500600长期股权投资59776205619961946188资产减值及公允价值变动(2923)(970)(5)(105)(105)资产总计322948312001329866345780357423其他收入39834614426246625062短期借款及交易性金融负债5410694841992309168680875营业利润(14302)(32199)22411743425588应付款项1218314351116911357114145营业外净收支399673450400450其他流动负债4470132266465475401856452利润总额(13903)(31526)26911783426038流动负债合计110990141458157468159275151472所得税费用(2892)217226917833906长期借款及应付债券3835434444342143421434214少数股东损益1092(1016)87575839其他长期负债8935980985809348088380832归属于母公司净利润(12103)(32682)23351547621293长期负债合计127713115429115148115097115046现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计238703256887272616274372266518净利润(12103)(32682)23351547621293少数股东权益1662914057140911432014654资产减值准备00000股东权益6761641057431595708776251折旧摊销102999584110041347315108负债和股东权益总计3229483120013298663457803