模式韧性持续验证，业务外包疫后成长良好

2023上半年核心子公司北京外企经营符合预期。2023H1，公司实现营收191.82亿元/+26.84%，归母净利润2.11亿元/-6.32%，扣非净利润7454万元/+186.38%，处于业绩预告中枢。二季度置入的全资子公司北京外企（FESCO）上半年实现归母净利润5.04亿，上市公司利润显著低于后者系公司承担了重组置出资产一次性土地增值税(约1.97亿元)及保留资产(两处办公物业净利润约-460万)与置出资产Q1经营亏损(归母净利润-3040万)影响。 FESCO上半年经营强劲。2023H1，FESCO实现营收190.3亿元/+28.16%； 归母净利润5.04亿元/+39.88%；扣非归母净利润3.03亿元/+4.42%。 2023Q2，FESCO实现营收98.4亿元/+33.9%；归母净利润为1.67亿元/+14.3%；扣非归母净利润1.23亿元/+6.6%。FESCO归母净利润增速季度性环比走低，系上海地区政府业务补贴确认时间不同（2022年在Q2确认，2023年在Q1确认）。 业务外包业务受益疫后用工新趋势。2023H1，FESCO业务外包实现收入157.74亿元（占比82.9%），交叉销售&客户拓新驱动业务快速增长； 人事管理服务/薪酬福利收入分别5.33/5.78亿元，传统业务稳健经营；招聘及灵活用工收入19.45亿元；其他服务收入1.87亿元。其中上海外企德科（上市公司持股51%）收入83.93亿/净利润2.28亿元。 外包占比提升毛利率走低，规模效应优化期间费率。2023H1，毛利率为6.73%/-1.1pct，系低毛利率外包业务收入占比提升所致；销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.6/-0.7/-0.1/-0.03pct，各项费率均有所优化。归母净利率为1.10%/-0.4pct（FESCO归母净利率为2.65%）。 风险提示：宏观经济承压、优质大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。 投资建议：FESCO上半年强劲的经营表现，再次印证了公司国企的资源获取优势和外企合资的市场化机制。且具有稳定现金流的基础人力资源服务业务+日益受到企业欢迎的业务外包业务持续爆发，弱市环境经营韧性凸显。未来FESCO还将借助合资优势发力高端外包，重组完成（加上大股东16亿元配套融资）后上市公司有望持续激发经营动能。暂维持公司2023-2025年归母净利润预测为6.76亿/10.12/11.69亿元，对应EPS为1.19/1.79/2.07元，对应动态PE20.8/13.9/12.0x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023上半年核心子公司北京外企经营符合预期。2023H1，公司实现营收191.82亿元/+26.84%， 归母净利润2.11亿元/-6.32%， 扣非净利润7454万元/+186.38%，处于业绩预告中枢。二季度置入的全资子公司北京外企（FESCO）上半年实现归母净利润5.04亿，上市公司利润显著低于后者系公司承担了重组置出资产一次性土地增值税(约1.97亿元)及保留资产(两处办公物业净利润约-460万)与置出资产Q1经营亏损(归母净利润-3040万)影响。 FESCO上半年经营强劲。2023H1，FESCO实现营收190.3亿元/+28.16%；归母净利润5.04亿元/+39.88%；扣非归母净利润3.03亿元/+4.42%。2023Q2，FESCO实现营收98.4亿元/+33.9%；归母净利润为1.67亿元/+14.3%；扣非归母净利润1.23亿元/+6.6%。FESCO归母净利润增速季度性环比走低，系上海地区政府业务补贴确认时间不同（2022年在Q2确认，2023年在Q1确认）。 图1：北京外企营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：北京外企净利润及增速（单位：百万元、%） 业务外包业务受益疫后用工新趋势。分业务看，2023H1，FESCO业务外包实现收入157.74亿元（占比82.9%），交叉销售&客户拓新驱动业务快速增长；人事管理服务/薪酬福利收入分别5.33/5.78亿元，传统业务稳健经营；招聘及灵活用工收入19.45亿元；其他服务收入1.87亿元。其中上海外企德科（上市公司持股51%）实现收入83.93亿/净利润2.28亿元。 图3：北京外企（FESCO）分业务收入 毛利率受外包业务占比提升压制，置出资产及保留资产对合并报表业绩产生影响。公司2023H1整体毛利率为6.73%/-1.1pct，系低毛利率外包业务收入占比提升所致；期间费率端 ， 销售/管理/研发/财务费用率分别1.46%/2.71%/0.26%/-0.21%，同比-0.6/-0.7/-0.09/-0.03pct，各项费率均有所优化；综合来看，2023H1公司归母净利率为1.10%/-0.4pct，扣非净利率为0.39%/+0.96pct，置出资产在置出前及保留资产业绩亏损对公司上半年整体业绩造成影响。 图4：北京人力毛利率、净利率变化情况 图5：北京人力三项费用率变化情况 投资建议：FESCO上半年强劲的经营表现，再次印证了公司国企的资源获取优势和外企合资的市场化机制。且具有稳定现金流的基础人力资源服务业务+日益受到企业欢迎的业务外包业务持续爆发，弱市环境经营韧性凸显。未来FESCO还将借助合资优势发力高端外包，重组完成（加上大股东16亿元配套融资）后上市公司有望持续激发经营动能。暂维持公司2023-2025年归母净利润预测为6.76亿/10.12/11.69亿元，对应EPS为1.19/1.79/2.07元，对应动态PE 20.8/13.9/12.0x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）