Q2基本面承压，看好拐点向上

业绩简评 8月29日公司发布23年半年报，23H1实现营收129.66亿元，同 比-4.2%；实现归母净利润30.96亿元，同比-8.8%；扣非归母净利 润29.70亿元，同比-9.8%。其中，23Q2实现营收59.85亿元，同 比-5.3%；实现归母净利润13.81亿元，同比-11.7%；扣非归母净 利润13.29亿元，同比-11.5%。 经营分析 高基数下增长承压，渠道优化持续推进。1）Q2餐饮总体恢复弱于 预期，结构分化比较明显，如连锁餐饮恢复势能远好于公司经销渠道主要辐射的小餐饮门店，叠加去年具备高增长基数（22Q2收入 +22.2%），三大核心品类均有下滑。23Q2酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入分别为30.9/10.3/5.9/8.8亿元，同比-9.7%/-4.6%/-4.9%/+10.7%。2）23H1延续渠道去库存&经销商优化动作，23H1末存货减少24%，帮助经销商减轻压力、聚焦资源扶持大商确保经营 人民币(元)成交金额(百万元) 质量提升，23Q2经销商净减少113家。从区域分布来看，西部地 区表现稳健，其余地区均有个位数下滑。23Q2北部/中部/东部/南部/西部增速分别为-8.3%/-0.1%/-6.5%/-7.8%/+2.7%。 规模效应减弱，费用控制得当。23Q2毛利率/净利率分别为 34.7%/23.1%，同比-0.1pct/-1.7pct。我们认为上半年包材辅料成本下行直接体现在成本端，但规模效应偏弱且产品结构中酱油占比明显下降拖累毛利。预计大豆价格下行延迟反馈在Q3报表端，毛利率逐步修复。2）23Q2销售/管理/研发费率分别同比 公司基本情况（人民币） +0.9pct/+0.4pct/-0.5pct，费率略有提升系收入下滑规模效应减弱，但总体控费能力稳健，其中广告费用为1.5亿元，同比-21%，管理费率下降系人工及折旧支出增加。 展望下半年，餐饮需求恢复+成本红利释放较为关键。收入端，下 半年重大节假日较多且延续时间长，餐饮客户有望加速修复。叠加去年同期添加剂事件影响，低基数红利有望释放。利润端，成本红利释放具备确定性，收入增速提振后规模效应更加明显。中长期来看，公司加快构建全品类矩阵、补齐工业渠道短板，叠加渠道质量逐步优化，重回稳健增长可期。 盈利预测、估值与评级 预计23-25年归母净利润分别为67.3/80.9/94.1亿元，同比增长 74.00 67.00 60.00 53.00 46.00 39.00 220829 成交金额海天味业沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,004 25,610 28,306 31,753 35,228 营业收入增长率 9.71% 2.42% 10.53% 12.18% 10.94% 归母净利润(百万元) 6,671 6,198 6,727 8,086 9,407 归母净利润增长率 4.18% -7.09% 8.54% 20.21% 16.33% 摊薄每股收益(元) 1.584 1.337 1.210 1.454 1.692 每股经营性现金流净额 1.50 0.83 1.87 1.53 1.66 ROE(归属母公司)(摊薄) 28.51% 23.48% 22.58% 23.60% 23.65% P/E 66.38 59.51 33.07 27.51 23.64 P/B 18.92 13.97 7.47 6.49 5.59 9%/20%/16%，对应PE分别为33x/28x/24x,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 22,792 25,004 25,610 28,306 31,753 35,228 货币资金 16,958 19,814 18,223 24,469 28,548 33,027 增长率 9.7% 2.4% 10.5% 12.2% 10.9% 应收款项 53 72 199 101 100 111 主营业务成本 -13,181 -15,337 -16,472 -17,860 -19,170 -20,673 存货 2,100 2,227 2,392 2,544 2,626 2,775 %销售收入 57.8% 61.3% 64.3% 63.1% 60.4% 58.7% 其他流动资产 5,090 5,466 6,160 6,318 6,461 6,612 毛利 9,611 9,667 9,138 10,446 12,583 14,556 流动资产 24,200 27,579 26,974 33,431 37,735 42,525 %销售收入 42.2% 38.7% 35.7% 36.9% 39.6% 41.3% %总资产 81.9% 82.7% 79.2% 81.2% 81.6% 81.8% 营业税金及附加 -211 -218 -207 -246 -276 -306 长期投资 5 5 4 3 2 2 %销售收入 0.9% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 4,283 4,537 5,387 6,167 6,967 7,867 销售费用 -1,366 -1,357 -1,378 -1,585 -1,905 -2,114 %总资产 14.5% 13.6% 15.8% 15.0% 15.1% 15.1% %销售收入 6.0% 5.4% 5.4% 5.6% 6.0% 6.0% 无形资产 420 415 906 906 915 934 管理费用 -361 -394 -442 -538 -540 -599 非流动资产 5,333 5,759 7,086 7,717 8,523 9,440 %销售收入 1.6% 1.6% 1.7% 1.9% 1.7% 1.7% %总资产 18.1% 17.3% 20.8% 18.8% 18.4% 18.2% 研发费用 -712 -772 -751 -793 -953 -1,092 资产总计 29,534 33,338 34,059 41,148 46,258 51,965 %销售收入 3.1% 3.1% 2.9% 2.8% 3.0% 3.1% 短期借款 93 126 152 20 20 20 息税前利润（EBIT） 6,961 6,926 6,359 7,284 8,909 10,445 应付款项 2,654 3,046 2,345 3,692 4,121 4,589 %销售收入 30.5% 27.7% 24.8% 25.7% 28.1% 29.6% 其他流动负债 6,334 6,305 4,222 6,709 6,912 6,631 财务费用 392 584 732 362 332 340 流动负债 9,080 9,477 6,719 10,422 11,053 11,240 %销售收入 -1.7% -2.3% -2.9% -1.3% -1.0% -1.0% 长期贷款 0 0 94 94 94 94 资产减值损失 -2 -2 -19 0 0 0 其他长期负债 287 361 362 352 353 353 公允价值变动收益 139 128 121 140 140 140 负债 9,368 9,838 7,175 10,868 11,499 11,686 投资收益 36 39 13 20 15 10 普通股股东权益 20,068 23,402 26,398 29,788 34,259 39,774 %税前利润 0.5% 0.5% 0.2% 0.3% 0.2% 0.1% 其中：股本 3,240 4,213 4,634 5,561 5,561 5,561 营业利润营业利润率营业外收支 7,64433.5%-1 7,82031.3%0 7,35228.7%12 7,96328.1%5 9,56630.1%10 11,12531.6%15 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 14,39998 29,534 16,92298 33,338 19,286487 34,059 22,676493 41,148 27,148499 46,258 32,662505 51,965 税前利润利润率 7,64233.5% 7,82131.3% 7,36428.8% 7,96828.1% 9,57630.2% 11,140 31.6% 比率分析 所得税 -1,233 -1,149 -1,161 -1,235 -1,484 -1,727 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.1% 14.7% 15.8% 15.5% 15.5% 15.5% 每股指标 净利润 6,409 6,671 6,203 6,733 8,092 9,413 每股收益 1.976 1.584 1.337 1.210 1.454 1.692 少数股东损益 6 1 5 6 6 6 每股净资产 6.193 5.555 5.697 5.357 6.161 7.153 归属于母公司的净利润 6,403 6,671 6,198 6,727 8,086 9,407 每股经营现金净流 2.145 1.501 0.827 1.870 1.526 1.664 净利率 28.1% 26.7% 24.2% 23.8% 25.5% 26.7% 每股股利 1.080 1.030 0.760 0.600 0.650 0.700 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 31.91% 28.51% 23.48% 22.58% 23.60% 23.65% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 21.68% 20.01% 18.20% 16.35% 17.48% 18.10% 净利润 6,409 6,671 6,203 6,733 8,092 9,413 投入资本收益率 28.79% 24.99% 19.72% 20.23% 21.57% 21.83% 少数股东损益 6 1 5 6 6 6 增长率 非现金支出 577 748 856 14 14 15 主营业务收入增长率 15.13% 9.71% 2.42% 10.53% 12.18% 10.94% 非经营收益 -786 -837 -825 -112 -167 -187 EBIT增长率 21.01% -0.50% -8.18% 14.54% 22.30% 17.24% 营运资金变动 751 -258 -2,404 3,762 547 15 净利润增长率 19.61% 4.18% -7.09% 8.54% 20.21% 16.33% 经营活动现金净流 6,950 6,324 3,830 10,397 8,487 9,256 总资产增长率 19.31% 12.88% 2.16% 20.81% 12.42% 12.34% 资本开支 -905 -1,014 -1,513 -689 -801 -887 资产管理能力 投资 -1,552 -4,687 -3,891 1 1 1 应收账款周转天数 0.4 0.7 1.7 0.7 0.6 0.6 其他 538 776 745 20 15 10 存货周转天数 54.0 51.5 51.2 52.0 50.0 49.0 投资活动现金净流 -1,920 -4,925 -4,659 -668 -785 -877 应付账款周转天数 26.3 31.0 32.2 32.0 33.0 35.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 62.7 52.8 60.