铜冶炼利润可观，半导体材料技术再提升

公司8月29日公布23半年报，1H23实现营收372.08亿元，同比 +3.88%；归母净利5.40亿元，同比-36.34%；扣非归母净利5.03亿元，同比-38.76%。2Q23实现营收204.36亿元，环比+21.70%；归母净利2.20亿元，环比-31.21%；扣非归母净利1.95亿元，环比-36.85%。 产品价格环比下降，铜冶炼厂利润可观。2Q23长江有色锌现货均价环比-10.27%至2.09万元/吨，长江有色铅现货均价环比-0.35% 至1.52万元/吨，长江有色铜现货均价环比-1.61%至6.75万元/吨。（1）1H23精矿铅锌金属产量13.41万吨，同比-1.54%，精矿 人民币(元)成交金额(百万元) 产品实现营收11.96亿元，同比-28.02%，毛利率19.43%，同比降 低19.94个百分点。（2）1H23铅锌冶炼产品产量21.52万吨，同比+27.62%，主因丹霞冶炼厂炼锌渣项目投产后铅锭产量显著提升，铅锌冶炼产品营收35.05亿元，同比-2.12%，毛利率19.26%，同比降低2.62个百分点。（3）公司2月并表中金铜业，1H23生产阴极铜19.21万吨，粗铜800吨，铜冶炼产品营收132.24亿元，毛利率3.99%。中金铜业1H23净利润2.45亿元，预计23年可实现净利润5亿元左右。（4）公司并表铜冶炼厂后缩减贸易业务规模，1H23贸易收入186.65亿元，同比-39.05%。受主要产品价格回落影响，公司2Q23毛利率环比下降0.17个百分点至4.32%。 资产减值、公允价值变动损失、少数股东损益等因素致业绩环比 下降。2Q23公司资产减值损失+200.13%至0.15亿元，公允价值变 动收益-144.90%至-0.32亿元，少数股东损益+93.07%至1.06亿元，多因素影响下Q2业绩环比下降。 半导体材料制备技术更进一步。5月以来，韶关冶炼厂先后自主成 功合成砷化镓多晶、6N高纯铟、高质量砷化镓单晶，8月8日，韶冶厂成功制备行业内领先水平的高质量磷化铟单晶锭，标志公司在半导体材料领域又迈出坚实一步，为年产86万片高纯半导体衬底材料项目的产业化奠定基础。 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 220829 成交金额中金岭南沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 根据公司1H23经营情况及业务规划，我们下调23-25年归母净利10%/3%/11%，预计公司23-25年营收分别为768/851/919亿元，归母净利润分别为13.94/17.49/21.57亿元，EPS分别为0.37/0.47/0.58元，对应PE分别为14.05/11.20/9.08倍。维持“买入”评级。 产能释放不及预期；产品价格大幅波动；人民币汇率波动风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 30,244 44,473 55,367 76,823 85,117 91,870 货币资金 1,690 1,783 3,103 1,845 2,443 3,506 增长率 47.0% 24.5% 38.8% 10.8% 7.9% 应收款项 965 896 1,058 1,234 1,368 1,476 主营业务成本 -28,160 -41,827 -52,581 -72,170 -79,695 -85,702 存货 2,044 2,407 3,489 5,536 6,114 6,574 %销售收入 93.1% 94.1% 95.0% 93.9% 93.6% 93.3% 其他流动资产 3,866 3,933 2,353 1,861 1,879 1,893 毛利 2,083 2,646 2,786 4,653 5,422 6,168 流动资产 8,563 9,018 10,002 10,476 11,803 13,450 %销售收入 6.9% 5.9% 5.0% 6.1% 6.4% 6.7% %总资产 35.2% 32.7% 30.6% 28.3% 30.0% 32.0% 营业税金及附加 -177 -262 -259 -421 -466 -503 长期投资 729 957 949 949 949 949 %销售收入 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 10,081 12,250 15,107 19,292 19,772 20,176 销售费用 -219 -149 -152 -341 -378 -408 %总资产 41.4% 44.4% 46.3% 52.1% 50.2% 48.1% %销售收入 0.7% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 3,268 4,629 5,200 5,753 6,298 6,838 管理费用 -508 -533 -520 -977 -1,083 -1,169 非流动资产 15,785 18,586 22,650 26,564 27,583 28,521 %销售收入 1.7% 1.2% 0.9% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 64.8% 67.3% 69.4% 71.7% 70.0% 68.0% 研发费用 -314 -355 -385 -649 -719 -776 资产总计 24,348 27,604 32,652 37,040 39,386 41,970 %销售收入 1.0% 0.8% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 1,957 4,409 6,767 6,698 6,721 6,638 息税前利润（EBIT） 865 1,347 1,469 2,265 2,776 3,312 应付款项 1,939 2,302 2,375 3,992 4,409 4,741 %销售收入 2.9% 3.0% 2.7% 2.9% 3.3% 3.6% 其他流动负债 665 780 718 1,325 1,513 1,690 财务费用 -150 -159 -94 -271 -277 -245 流动负债 4,560 7,491 9,860 12,015 12,642 13,070 %销售收入 0.5% 0.4% 0.2% 0.4% 0.3% 0.3% 长期贷款 1,949 1,630 2,456 2,720 2,720 2,720 资产减值损失 -19 -36 -42 0 0 0 其他长期负债 4,997 4,720 5,041 6,244 6,287 6,322 公允价值变动收益 -70 -28 -131 0 0 0 负债 11,507 13,840 17,357 20,979 21,649 22,112 投资收益 188 318 62 0 0 0 普通股股东权益 12,202 13,250 14,757 15,222 16,523 18,195 %税前利润 15.1% 21.4% 4.5% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 3,570 3,650 3,738 3,738 3,738 3,738 营业利润 878 1,511 1,389 1,993 2,499 3,067 未分配利润 5,790 6,575 7,343 8,327 9,627 11,299 营业利润率 2.9% 3.4% 2.5% 2.6% 2.9% 3.3% 少数股东权益 639 514 539 839 1,214 1,664 营业外收支 369 -22 -10 0 0 0 负债股东权益合计 24,348 27,604 32,652 37,040 39,386 41,970 税前利润利润率 1,248 4.1% 1,489 3.3% 1,379 2.5% 1,993 2.6% 2,499 2.9% 3,067 3.3% 比率分析 所得税 -148 -268 -144 -299 -375 -460 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.8% 18.0% 10.4% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,100 1,221 1,235 1,694 2,124 2,607 每股收益 0.279 0.321 0.324 0.373 0.468 0.577 少数股东损益 105 49 23 300 375 450 每股净资产 3.418 3.630 3.948 4.073 4.421 4.868 归属于母公司的净利润 995 1,172 1,212 1,394 1,749 2,157 每股经营现金净流 0.449 0.484 0.289 1.123 1.013 1.171 净利率 3.3% 2.6% 2.2% 1.8% 2.1% 2.3% 每股股利 0.084 0.095 0.100 0.110 0.120 0.130 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 8.15% 8.84% 8.22% 9.16% 10.59% 11.86% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 4.09% 4.24% 3.71% 3.76% 4.44% 5.14% 净利润 1,100 1,221 1,235 1,694 2,124 2,607 投入资本收益率 3.67% 4.68% 4.68% 6.62% 7.67% 8.58% 少数股东损益 105 49 23 300 375 450 增长率 非现金支出 717 834 863 1,079 1,291 1,372 主营业务收入增长率 32.45% 47.05% 24.50% 38.75% 10.80% 7.93% 非经营收益 130 -38 228 436 444 430 EBIT增长率 7.93% 55.69% 9.05% 54.14% 22.59% 19.31% 营运资金变动 -345 -250 -1,246 987 -72 -31 净利润增长率 16.78% 17.75% 3.47% 15.02% 25.46% 23.32% 经营活动现金净流 1,602 1,768 1,081 4,196 3,787 4,377 总资产增长率 19.82% 13.37% 18.29% 13.44% 6.33% 6.56% 资本开支 -2,659 -3,774 -3,356 -4,983 -2,310 -2,310 资产管理能力 投资 -844 -124 -199 -200 0 0 应收账款周转天数 7.0 4.9 4.3 4.0 4.0 4.0 其他 -1,211 650 1,183 0 0 0 存货周转天数 24.3 19.4 20.5 28.0 28.0 28.0 投资活动现金净流 -4,714 -3,248 -2,372 -5,183 -2,310 -2,310 应付账款周转天数 13.0 9.5 8.3 10.3 10.3 10.3 股权募资 0 11 4 -509 0 0 固定资产周转天数 89.8 63.4 74.3 70.1 62.4 56.6 债权募资 3,437 2,139 3,182 1,114 23 -82 偿债能力 其他 -811 -532 -670 -865 -893 -915 净负债/股东权益 34.20% 42.48% 51.51% 58.10% 49.36% 38.32% 筹资活动现金净流 2,626 1,617 2,515 -260 -870 -998 EBIT利息保障倍数 5.8 8.5 15.6 8.3 10.0 13.5 现金净流量 -483 147 1,314 -1,247 607 1,069 资产负债率 47.26% 50.14% 53.16% 56.64% 54.97% 52.68% 来源：公司年报、国金