强化营销攻坚，国窖强势引领

事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收145.93亿元，同比增长25.1%； 实现归母净利润70.90亿元，同比增长28.2%。23Q2分别实现营收、归母净利69.83、33.78亿元，同比变化+30.5%、+27.2%。 国窖攻势加强，中档酒整固消化。23H1公司中高档酒收入达129.9亿元，同增25.2%，吨价、销量同比+29.1%、-3.0%，国窖结算价提升贡献显著，Q2营收同比加速主因国窖春雷行动加快发货推动。①国窖估算23H1收入实现较快增长，公司于22Q4~23Q1适度控制发货节奏以稳定价盘表现，23Q2再度转守为攻，通过春雷行动积极抓抢发货进度，此外高低度亦贡献价格增量。②中档酒由于22Q4集中发货，23H1仍以库存消化为主，估算23H1同比增长不明显。③低档酒23H1收入达15.2亿元，同增29.2%，吨价、销量同增6.6%、21.2%，头曲、黑盖经过前期调整，迎来较好增长。23Q2季末公司合同负债达19.3亿元，同比下降4.0亿元，预计与特曲、窖龄回款偏慢有关。 毛利持续提升，净利率下滑主因税金扰动。23Q2公司毛利率达88.6%，同比显著提升3.3pct，主因提价及结构贡献。23Q2公司销售费率略增0.95pct至11.1%，主因场景修复下，消费培育费用有所增长。23Q2公司净利率同比下滑1.4pct至48.7%，主因税金扰动，低基数下税金及附加率、所得税率分别同比提升2.2、2.5pct。 务实奋进，全力冲刺。①23年国窖逆势紧抓进攻机遇，高低度产品依次提价的同时，疫后亦积极加强消费培育活动，并上线“五码合一”及扫码红包，帮助优化场景开瓶及价格表现，有望实现从价格上挺到品牌提升的正向传导。23全年在提价及场景修复带动下，国窖预计有望实现20%增长，未来在品牌引领、营销进取攻势下，华北、华东及华南区域亦有望持续贡献超额增量。②23年次高端承压背景下，特曲、窖龄迎来短期销售调整，中长期仍然看好公司领先的营销管理及C端渗透能力在300~500元价格带发挥积极作用。 投资建议：公司积极创新营销策略，市场攻坚稳步前进，预计2023-2025年实现营业收入307.01/367.33/432.58亿元，归母净利润131.97/164.77/199.55亿元。对应PE分别为25.46/20.39/16.84倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济下行导致高端、次高端价格带扩容不及预期；食品安全风险； 品牌升级及渠道改革成效不及预期。 盈利预测：