2023H1点评：全渠道增长亮眼，直营模式充分受益终端高景气

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 菜百股份(605599) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮 箱：liujiaren@cindasc.com 蔡昕妤 商贸零售分析师 执业编号：S1500523060001 联系电话：13921189535 邮 箱：caixinyu@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 菜百股份（605599.SH）2023H1点评：全渠道增长亮眼，直营模式充分受益终端高景气 [Table_ReportDate] 2023年08月30日 [Table_Summary] 事件：公司发布23H1业绩，实现营收83.6亿元，同增57%，归母净利4.12亿元，同增66%，扣非归母净利3.86亿元，同增79%。23Q2实现营收33.08亿元，同增78%，归母净利1.78亿元，同增158%，扣非归母净利1.72亿元，同增306%。23Q2增速较快除去终端高景气度之外，也有去年同期疫情影响客观因素造成的低基数。 点评： 黄金首饰、金条、贵金属文化产品及钻翠珠宝各品类均取得良好增长。分业务，23Q2黄金珠宝零售/联营佣金分别实现营收32.7/0.4亿元，同比增长78%/75%。 华北贡献主要营收，陕西、江苏等省份低基数高增长，线上表现亦亮眼。公司立足以北京为核心的华北区域，23Q2华北区域营收为26.5亿元，同增59%，占主营业务收入的80.15%，其中北京总店贡献较大。华北以外地区23H1收入同比增长210%，公司已在河北省、天津市、陕西省、内蒙古自治区及江苏省开设直营连锁门店，扩大销售区域。今年以来公司发力直播电商，并利用“618”等节点做大线上销售，23H1电商子公司销售同比增长109.43%，已超2022年全年水平。 直营拓店稳步推进，我们预计下半年开店有望提速。23Q2公司在北京/天津/河北分别新开店1/1/2家，无闭店，合计净开店4家。截至2023.6.30，公司在华北地区门店数量为67家，其中北京市门店52家（含总店）、华北其他地区门店15家；华北以外地区门店数量为7家。 23H1归母净利率4.93%，同比提升0.27PCT。23H1公司销售/管理/研发费用率分别为2.59%/0.59%/0.04%，分别同比下降0.67/0.3/0.03PCT，我们预计主要因为公司全直营模式下，终端销售规模增长摊薄费用。23H1综合毛利率11.49%，同比下降0.34PCT，我们预计主要因为上半年低毛利的投资金条销售较好，且相比较而言黄金类产品收入增长比高毛利的钻翠珠宝类更好。 盈利预测：公司为华北黄金珠宝龙头，近年来拓展京外市场在西安取得初步成功再次印证强品牌力。我们认为公司通过加密华北区域门店数量，拓展陕西、江苏等市场有望持续贡献业绩增长，预计2023-2025年归母净利7.60/8.85/10.13亿元，同增65%/17%/14%，EPS分别为0.98/1.14/1.30元，对应PE 14/12/11X。 风险因素：金价剧烈波动，拓店不及预期，电商盈利能力不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 10,406 10,990 16,165 19,654 22,498 增长率YoY % 47.2% 5.6% 47.1% 21.6% 14.5% 归属母公司净利润(百万元) 364 460 760 885 1,013 增长率YoY% 0.5% 26.6% 65.2% 16.5% 14.4% 毛利率% 11.3% 11.2% 11.7% 11.3% 11.2% 净资产收益率ROE% 11.3% 13.5% 20.0% 20.7% 21.0% EPS(摊薄)(元) 0.47 0.59 0.98 1.14 1.30 市盈率P/E(倍) 29.38 23.21 14.05 12.06 10.54 市净率P/B(倍) 3.33 3.13 2.81 2.50 2.22 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月29日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,909 5,154 5,925 6,572 7,291 营业总收入 10,406 10,990 16,165 19,654 22,498 货币资金 1,187 1,563 1,769 2,314 2,412 营业成本 9,226 9,757 14,280 17,435 19,975 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 211 197 294 358 409 应收账款 178 253 421 376 536 销售费用 315 351 501 580 652 预付账款 10 0 0 0 0 管理费用 98 100 147 179 205 存货 2,740 2,716 3,075 3,221 3,659 研发费用 9 10 13 16 18 其他 793 621 660 661 684 财务费用 38 18 2 10 7 非流动资产 334 329 316 302 286 减值损失合计 -2 -6 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 -5 54 81 98 112 固定资产（合计） 168 158 164 167 169 其他 -1 12 10 12 13 无形资产 9 23 25 27 29 营业利润 501 617 1,018 1,187 1,357 其他 157 148 128 108 88 营业外收支 0 0 0 0 0 资产总计 5,243 5,483 6,241 6,874 7,577 利润总额 501 617 1,018 1,187 1,357 流动负债 1,937 2,008 2,321 2,469 2,627 所得税 137 156 257 300 343 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 364 461 761 887 1,014 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 1 1 1 2 应付账款 118 68 170 169 208 归属母公司净利润 364 460 760 885 1,013 其他 1,819 1,939 2,151 2,299 2,419 EBITDA 608 664 1,005 1,166 1,321 非流动负债 86 65 115 125 130 EPS (当年)(元) 0.50 0.59 0.98 1.14 1.30 长期借款 0 0 0 0 0 其他 86 65 115 125 130 现金流量表 单位:百万元 负债合计 2,022 2,073 2,436 2,594 2,757 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 12 2 4 5 6 经营活动现金流 -404 607 511 930 538 归属母公司股东权益 3,208 3,407 3,802 4,275 4,813 净利润 364 461 761 887 1,014 负债和股东权益 5,243 5,483 6,241 6,874 7,577 折旧摊销 72 83 66 68 69 财务费用 20 16 18 28 31 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -12 -14 -81 -98 -112 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -855 61 -253 46 -463 营业总收入 10,406 10,990 16,165 19,654 22,498 其它 8 0 0 0 0 同比（%） 47.2% 5.6% 47.1% 21.6% 14.5% 投资活动现金流 184 73 28 45 59 归属母公司净利润 364 460 760 885 1,013 资本支出 -37 -48 -40 -40 -40 同比（%） 0.5% 26.6% 65.2% 16.5% 14.4% 长期投资 184 -10 -13 -13 -13 毛利率（%） 11.3% 11.2% 11.7% 11.3% 11.2% 其他 37 131 81 98 112 ROE% 11.3% 13.5% 20.0% 20.7% 21.0% 筹资活动现金流 671 -352 -333 -430 -500 EPS (摊薄)(元) 0.47 0.59 0.98 1.14 1.30 吸收投资 742 0 0 0 0 P/E 29.38 23.21 14.05 12.06 10.54 借款 0 0 0 0 0 P/B 3.33 3.13 2.81 2.50 2.22 支付利息或股息 0 -280 -383 -440 -505 EV/EBITDA 15.42 9.66 8.98 7.28 6.36 现金流净增加额 450 327 205 545 98 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 [Table_Introduction] 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生