二季度收入增长34%，新品市场导入持续推进

二季度收入端平稳增长，利润端增速慢于收入端。公司发布2023年中报，2023H1实现营业总收入29.12亿元，同比+26.79%；实现归母净利润8.48亿元，同比+14.64%；实现扣非归母净利润8.34亿元，同比+15.9%。其中，2023Q2实现营业总收入13.21亿元，同比+34.03%；实现归母净利润3.12亿元，同比+22.78%；扣非归母净利润3.04亿元，同比+23.7%。 受益于价位段与地区增长红利，口子窖老品呈现复苏增长。在上年的低基数上，Q2酒类收入同比增长35%，主要受益于：1）100-200元价位需求较好，口子5年/6年/10年表现突出；2）兼香新品二季度在省内完成铺货，贡献部分业绩增量；3）6月30日后公司开始取消老品政策，存在部分经销提前备货。从产品结构来看，Q2高档/中档/低档白酒营收同比+36%/-41%/+46%，毛利率同比下滑1.6pcts，主要系：1）公司加大渠道费用投放、实行扫码红包政策，部分费用做抵减收入处理；2）口子5年/6年高速增长对产品结构产生影响。分区域看，Q2省内/省外Y营收同比+31%/+56%，省外高增系基数效应。从利润端看，Q2净利率同比下降2.2pcts，主要系毛销差扰动（同比-1.7pcts）与消费税季度扰动（同比+1.5pcts）。2023年需求复苏具有不确定性，公司今年或将收入放在战略优先级。 合同负债高速增长，报表留有余力。Q2末公司合同负债7.27亿元，环比+2.8亿元，同比+83%，整体表现较为亮眼，预计下半年业绩增长有保障。其中，预计老品回款占比高于新品。Q2收现同比+49%，高于收入增速，业绩增长质量较好。展望中秋双节，公司积极备战，持续强化消费者培育，截止目前，预计兼香新品回款5-6亿。 渠道改革持续推进，短期新品铺货进度顺利。今年公司相继打出股权激励、兼香新品、渠道变革组合拳，通过渠道扁平化增厚经销商利润空间，配合新品导入，但短期由于宏观环境承压，进度略慢。我们认为，公司在省内有序导入新品，在确保市场份额与价盘稳定的前提下，实现新品快速铺货。中期看，后续随着需求复苏，公司新品换代和渠道改革的效果有望逐步兑现。 风险提示：新品推广不及预期；渠道变革效果不及预期；宏观环境承压。 投资建议：维持此前盈利预测并引入2025年，预计公司2023-2025年实现营业收入60.85/69.98/79.77亿元，同比+18.5%/+15.0%/+14.0%；实现归母净利润19.28/22.38/25.59亿元，同比+24.4%/+16.1%/+14.3%； 现价对应PE分别为18.3/15.7/13.7X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 二季度收入端平稳增长，利润端增速慢于收入端。公司发布2023年中报，2023H1实现营业总收入29.12亿元，同比+26.79%；实现归母净利润8.48亿元，同比+14.64%；实现扣非归母净利润8.34亿元，同比+15.9%。其中，2023Q2实现营业总收入13.21亿元，同比+34.03%；实现归母净利润3.12亿元，同比+22.78%；扣非归母净利润3.04亿元，同比+23.7%。 受益于价位段与地区增长红利，口子窖老品呈现复苏增长。在上年的低基数上，Q2酒类收入同比增长35%，主要受益于：1）100-200元价位需求较好，口子5年/6年/10年表现突出；2）兼香新品二季度在省内完成铺货，贡献部分业绩增量； 3）6月30日后公司开始取消老品政策，存在部分经销提前备货。从产品结构来看，Q2高档/中档/低档白酒营收同比+36%/-41%/+46%，毛利率同比下滑1.6pcts，主要系：1）公司加大渠道费用投放、实行扫码红包政策，部分费用做抵减收入处理；2）口子5年/6年高速增长对产品结构产生影响。分区域看，Q2省内/省外Y营收同比+31%/+56%，省外高增系基数效应。从利润端看，Q2净利率同比下降2.2pcts，主要系毛销差扰动（同比-1.7pcts）与消费税季度扰动（同比+1.5pcts）。 2023年需求复苏具有不确定性，公司今年或将收入放在战略优先级。 合同负债高速增长，报表留有余力。Q2末公司合同负债7.27亿元，环比+2.8亿元，同比+83%，整体表现较为亮眼，预计下半年业绩增长有保障。其中，预计老品回款占比高于新品。Q2收现同比+49%，高于收入增速，业绩增长质量较好。展望中秋双节，公司积极备战，持续强化消费者培育，截止目前，预计兼香新品回款5-6亿。 渠道改革持续推进，短期新品铺货进度顺利。今年公司相继打出股权激励、兼香新品、渠道变革组合拳，通过渠道扁平化增厚经销商利润空间，配合新品导入，但短期由于宏观环境承压，进度略慢。我们认为，公司在省内有序导入新品，在确保市场份额与价盘稳定的前提下，实现新品的快速铺货。中期看，后续随着需求复苏，我们认为公司新品换代和渠道改革的效果有望逐步兑现。 投资建议：维持此前盈利预测并引入2025年，预计公司2023-2025年实现营业收入60.85/69.98/79.77亿元 ， 同比+18.5%/+15.0%/+14.0%； 实现归母净利润19.28/22.38/25.59亿元 ， 同比+24.4%/+16.1%/+14.3%； 现价对应PE分别为18.3/15.7/13.7X，维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年08月28日） 图1：口子窖单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：口子窖单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：口子窖单季度毛利率（单位：%） 图4：口子窖单季度净利率（单位：%） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）