上半年业绩符合预期，中长期配置价值凸显

乳制品 伊利股份（600887.SH） 买入-A(维持) 上半年业绩符合预期，中长期配置价值凸显 2023年8月28日 公司研究/公司快报 事件描述 事件：伊利股份发布2023年中报，23H1公司实现营业总收入661.97亿元，同比增长4.31%；归母净利润63.05亿元，同比增长2.81%。其中23Q2实现营业总收入327.57亿元，同比增长1.05%；归母净利润26.90亿元，同比增长2.93%。 事件点评 上半年需求弱复苏，23Q2液奶业务同比转正。23H1/Q2公司实现营收661.97/327.57亿元，同比+4.31%/+1.05%。23H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收424.23/135.21/91.58亿元，同比-1.1%/+12.0%/+25.5%，单季度看，23Q2液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收206.82/60.79/53.64亿元，同比+0.5%/-8.9%/+19.2%，上半年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入占比分别为64.3%/20.5%/13.9%，同比-3.6/+1.4/+2.3pct，上半年行业整体需求偏弱，尽管液奶业务Q2同比转正，但恢复进度不及预期；奶粉业务受成人粉业务支撑，表现优于行业，市占率显著提高；Q2冷饮业务维持强劲增长，其中新品收入占比超20%。预计伴随低基数背景&需求逐步复苏，公司有望于双节旺季加速追赶，经营逐季改善，下半年实现更优增长值得期待。 原奶成本略降&包材价格上涨，毛利率表现平稳。23H1/Q2公司毛利率分别为33.37%/32.73%，同比-0.37/-0.07pct。费用方面，23H1公司销售/管理费用率分别为17.55%/4.01%，同比-0.79/+0.16pct，23H1净利率为9.52%，同比-0.14pct。23Q2公司销售/管理费用率分别为18.04%/3.83%，同比-0.48/-0.54pct，23Q2净利率为8.21%，同比+0.15pct。上半年原奶成本下降，但因包材成本上涨，加之新产能投产折旧摊销有所增加，综合之下毛利率表现平稳。23Q2在公司坚决推动费投优化之下，净利率小幅提升。预计23Q3随着旺季来临，公司会通过精细化运营管理等方式管控成本，今年公司整体的费用可控。中长期看，公司金典安慕希等高端产品等高毛利产品占比持续提升，同时公司未来在婴配奶粉的市场份额也会逐步提升，高毛利的奶粉业务收入占比也将有望提升，从而整体优化公司毛利率水平。 分析师： 周蓉执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 下半年消费逐步恢复，力争实现全年稳健增长。三季度为传统中秋旺季，Q3白奶需求有望回升，同时常温酸奶伴随消费场景进一步打开，有望实现较好增速。我们预计下半年原奶成本处于稳中略降趋势，公司作为行业龙头， 在行业弱复苏背景下，通过全面创新、多品类的平衡布局以及充分发挥其品牌和渠道优势，力争实现稳健增长。 投资建议 结合当前所处估值区间，公司中长期配置价值凸显。根据上半年消费弱复苏，液奶表现短期承压，我们略调整公司盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入分别为1309.48/1447.52/1587.86亿元，同比增长6.3%/10.5%/9.7%。归母净利润103.14/121.33/136.46亿元，同比增长9.4%/17.6%/12.5%。对应EPS 1.62/1.91/2.14元，当前股价对应PE分别为17/14/13倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期；食品安全问题。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层