短期成本扰动，盈利弹性可期

业绩简评 8月28日公司发布23年半年报，23H1实现营收37.00亿元，同 比+10.9%；实现归母净利润2.42亿元，同比+145.5%；扣非归母 净利润2.26亿元，同比+50.3%。其中，23Q2实现营收18.76亿元， 同比+13.9%；实现归母净利润1.05亿元，同比+998.1%；扣非归 母净利润0.92亿元，同比+34.1%，贴近此前预告中枢。 经营分析 单店收入逐步修复，开店数量符合预期。1）23H1门店数净增长 1086家，门店数同比+8.3%，符合全年开店预期。单店收入同比 -2.4%，其中Q1单店收入同比有大个位数缺口，Q2需求恢复实现同比正增。近期步入消费旺季，叠加新店陆续爬坡起量，Q3单店收入有望持续改善。2）23Q2鲜货/包装/其他业务分别实现营收14.87/0.66/2.60亿元，同比+5.5%/97.4%/84.7%，鲜货业务受益于户外场景放开实现稳健增长，包装和绝配业务加速扩张。 人民币(元)成交金额(百万元) 成本高位扰动，费率大幅改善。1）23Q2毛利率/净利率为 22.3/5.2%，同比-3.3/+5.5pct。4月鸭副价格处于历史高位，5-6月原料价格虽有回落，但前期高价库存仍未消耗完毕，拖累Q2整体毛利率。参照目前鸭苗价格回落、日均投苗量处于高位，预计Q3原材料价格同比下行，利润弹性得到释放。2）23Q2销售/管理 /研发费率同比-2.3/-3.5/+0.2pct，销售费率优化系加盟商补贴退出叠加广告费用投放减少；管理费率优化系去年同期股权激励费用加速计提，今年恢复正常。3）投资收益23H1为0.09亿元，顺利扭亏为盈（22H1为-0.48亿元），其中长期股权投资标的约 0.03亿元（22H1为-0.51亿元）。 公司基本情况（人民币） 需求逐步向好，成本高位回落，基本面触底回升。公司围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮进行投资，深耕主业同时构建美食生态圈，持续孵化第二曲线。上半年餐桌卤味廖记收入恢复超预期， 今年处于单店模型打磨阶段，明年有望加速开店扩张。主业开店节奏稳健，单店恢复在连锁业态中表现亮眼，绝配供应链等业务持续发力，全年有望顺利实现激励目标。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年归母净利分别为6.9/11.9/15.1亿元（剔除投资收益归母净利为6.5/10.4/12.5亿元），同比增长 65.00 57.00 49.00 41.00 33.00 220829 成交金额绝味食品沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,549 6,623 7,831 9,216 10,823 营业收入增长率 24.12% 1.13% 18.24% 17.70% 17.43% 归母净利润(百万元) 981 233 690 1,191 1,506 归母净利润增长率 39.86% -76.29% 197% 72.46% 26.51% 摊薄每股收益(元) 1.597 0.382 1.094 1.886 2.386 每股经营性现金流净额 1.77 1.98 1.24 2.24 2.74 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.20% 3.37% 9.48% 14.60% 16.23% P/E 42.79 159.89 31.39 18.20 14.39 P/B 7.36 5.38 2.98 2.66 2.33 197%/72%/27%，对应PE分别为31x/18x/14x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；成本下降不及预期风险；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5,276 6,549 6,623 7,831 9,216 10,823 货币资金 1,082 1,065 1,863 1,266 1,575 2,279 增长率 24.1% 1.1% 18.2% 17.7% 17.4% 应收款项 108 222 179 245 285 335 主营业务成本 -3,510 -4,474 -4,929 -5,854 -6,591 -7,501 存货 857 854 702 865 885 1,007 %销售收入 66.5% 68.3% 74.4% 74.8% 71.5% 69.3% 其他流动资产 153 127 148 172 192 225 毛利 1,767 2,074 1,693 1,976 2,625 3,322 流动资产 2,201 2,267 2,892 2,548 2,937 3,846 %销售收入 33.5% 31.7% 25.6% 25.2% 28.5% 30.7% %总资产 37.2% 30.6% 32.7% 27.8% 29.2% 33.7% 营业税金及附加 -40 -51 -47 -59 -69 -81 长期投资 1,578 2,330 2,690 3,290 3,590 3,890 %销售收入 0.8% 0.8% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 1,653 2,089 2,371 2,459 2,622 2,742 销售费用 -322 -524 -646 -548 -627 -736 %总资产 27.9% 28.2% 26.8% 26.8% 26.1% 24.0% %销售收入 6.1% 8.0% 9.8% 7.0% 6.8% 6.8% 无形资产 275 319 435 490 539 584 管理费用 -332 -418 -515 -509 -571 -649 非流动资产 3,721 5,134 5,957 6,626 7,120 7,565 %销售收入 6.3% 6.4% 7.8% 6.5% 6.2% 6.0% %总资产 62.8% 69.4% 67.3% 72.2% 70.8% 66.3% 研发费用 -11 -38 -38 -31 -28 -32 资产总计 5,922 7,401 8,849 9,174 10,056 11,411 %销售收入 0.2% 0.6% 0.6% 0.4% 0.3% 0.3% 短期借款 35 300 489 207 0 0 息税前利润（EBIT） 1,062 1,044 448 829 1,330 1,823 应付款项 558 843 849 1,034 1,182 1,347 %销售收入 20.1% 15.9% 6.8% 10.6% 14.4% 16.8% 其他流动负债 310 307 360 383 502 602 财务费用 8 -9 -20 -4 4 25 流动负债 904 1,450 1,697 1,624 1,685 1,949 %销售收入 -0.2% 0.1% 0.3% 0.1% 0.0% -0.2% 长期贷款 0 0 50 50 50 50 资产减值损失 -30 -10 -5 -18 0 -2 其他长期负债 28 234 220 238 180 137 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 932 1,685 1,967 1,912 1,914 2,137 投资收益 -101 224 -94 100 200 150 普通股股东权益 4,964 5,702 6,906 7,281 8,156 9,284 %税前利润 n.a 17.2% n.a 10.8% 12.5% 7.4% 其中：股本 609 615 631 631 631 631 营业利润 956 1,262 346 927 1,554 2,015 未分配利润 2,457 3,134 3,021 3,396 4,271 5,398 营业利润率 18.1% 19.3% 5.2% 11.8% 16.9% 18.6% 少数股东权益 26 14 -24 -19 -14 -9 营业外收支 15 40 21 0 40 0 负债股东权益合计 5,922 7,401 8,849 9,174 10,056 11,411 税前利润利润率 97118.4% 1,30219.9% 367 5.5% 92711.8% 1,59417.3% 2,01518.6% 比率分析 所得税 -279 -334 -173 -232 -399 -504 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 28.7% 25.7% 47.2% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 692 967 194 695 1,196 1,511 每股收益 1.152 1.597 0.382 1.094 1.886 2.386 少数股东损益 -9 -14 -39 5 5 5 每股净资产 8.156 9.284 11.347 11.535 12.921 14.708 归属于母公司的净利润 701 981 233 690 1,191 1,506 每股经营现金净流 1.505 1.768 1.981 1.240 2.238 2.737 净利率 13.3% 15.0% 3.5% 8.8% 12.9% 13.9% 每股股利 0.530 0.500 0.570 0.500 0.500 0.600 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.13% 17.20% 3.37% 9.48% 14.60% 16.23% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.84% 13.25% 2.63% 7.53% 11.84% 13.20% 净利润 692 967 194 695 1,196 1,511 投入资本收益率 15.06% 12.83% 3.17% 8.27% 12.18% 14.66% 少数股东损益 -9 -14 -39 5 5 5 增长率 非现金支出 184 302 400 233 247 277 主营业务收入增长率 2.01% 24.12% 1.13% 18.24% 17.70% 17.43% 非经营收益 107 -174 124 -103 -217 -137 EBIT增长率 8.04% -1.62% -57.13% 85.19% 60.43% 37.00% 营运资金变动 -68 -9 487 -42 187 77 净利润增长率 -12.46% 39.86% -76.29% 196.92% 72.46% 26.51% 经营活动现金净流 916 1,086 1,206 783 1,413 1,728 总资产增长率 8.41% 24.97% 19.56% 3.67% 9.62% 13.47% 资本开支 -366 -621 -584 -167 -400 -420 资产管理能力 投资 -537 -468 -443 -620 -300 -320 应收账款周转天数 1.6 5.3 7.5 8.0 8.0 8.0 其他 -28 32 1 100 200 150 存货周转天数 79.4 69.8 57.6 55.0 50.0 50.0 投资活动现金净流 -932 -1,058 -1,026 -687 -500 -590 应付账款周转天数 38.6 36.9 43.6 45.0 46.0 46.0 股权募资 3 247 1,193 0 0 0 固定资产周转天数 93.1 100.7 103.7 94.1 84.5 75.0 债权募资 -180 168 207 -285 -207 0 偿债能力 其他 -326 -457 -786 -350 -339 -392 净负债/股东权益 -20.98% -13.37% -19.25% -13.89% -18.72% -24.03% 筹资活动现金净流 -503 -43 614 -636 -546