2023半年报点评：非酒拖累整体业绩，白酒持续结构提升

——顺鑫农业（000860.SZ）2023半年报点评食品饮料/白酒 事件： 公司发布2023年半年度报告，上半年实现营收62.11亿元、同比增速-4.72%，归母净利润亏损0.81亿元、较同期盈利0.40亿元的水平减少1.21亿元，扣非归母净利润亏损0.81亿元、较同期盈利0.42亿元减少1.23亿元。其中Q2营收21.24亿元、同比增速-18.70%，归母净利润-4.09亿元、较同期减少3.45亿元，扣非净利润-4.09亿元、较同期减少3.46亿元。 评级买入（维持） 2023年08月28日 曹旭特分析师SAC执业证书编号：S1660519040001 投资摘要： 上半年白酒销售小幅下滑，地产和猪肉业务净亏损拖累业绩表现。受宏观经济拖累消费能力下降、公司产品动销有所放缓，上半年白酒营收45.53亿元、同比-7.26%。地产板块营收12.26亿元，合并报表扣除出售商务中心及寰宇中心收入9.94亿元后地产销售贡献上市公司报表端收入2.32亿元。地产报表端净利润3.32亿元，扣除上半年与母公司债转股增资获得的出售资产收益5.07亿元后实际贡献上市公司净利润-1.75亿元，叠加税费影响下地产仍持续拖累公司盈利。猪肉业务上半年实现营收13.46亿元，其中屠宰业务营收12.40亿元、同比+16.55%、种畜养殖营收1.06亿元。猪肉业务毛利率同比-11.31%至-12.42%，亏损进一步放大，主要受行业产能去化缓慢、市场供大于求影响。 白酒业务毛利率提升盈利改善，高档酒回升，中档酒收入占比提高。上半年高档 酒/中 档 酒/低 档 酒实 现营 收5.70/6.88/32.96亿 元、同 比+59.78%/-6.03%/-13.75%， 占 白 酒营 收 占 比12.5/15.1/72.4%、同 比+5.2/0.2/-5.4pct， 毛 利 率 分 别 为74.32%/49.31%/41.00%， 同 比+3.40/+2.30/+3.99pct，白酒业务毛利率同比+5.46%至46.42%。销售费用5.01亿元、同比+39.96%，其中促销费3.04亿元、同比+146.63%。高档酒同期低基数下恢复性高增，恢复到21年同期7.96亿元的71.6%。上半年牛栏山陈酿销量20.15万千升、同比-3.4%，金标陈酿销量4140.98千升、同比+86.6%。牛栏山陈酿在年初涨价后渠道逐步消化，目前渠道库存合理，产品竞争力和动销情况仍较为稳健。金标在餐饮和流通渠道持续培育下返单率逐步提高，产品力具备大单品潜质。根据23年中报，中档酒毛利率超过低档酒8.31pct，金标培育和销售上量对公司整体盈利水平将有明显拉升。上半年公司光瓶酒受到工地和工厂开工不足的影响，光瓶酒升级趋势不改，目前金标仍为公司营销体系核心关注点，战略定力高于以往升级产品，渠道政策优厚、推力强劲。陈酿上半年理顺渠道价格、持续去库存并行，下半年仍有较大的出货空间，复苏加速全年增长可期。 相关报告 1、《顺鑫农业（000860.SZ）半年度业绩预告点评：非白酒业务扰动较大不确定性或出清》2023-07-162、《顺鑫农业（000860.SZ）首次覆盖报告：升级带动结构跃迁业务改革持续提速》2023-07-11 地产业务加快出售进程、公司不确定性逐步出清。公司二季度营收增长承压、净利润亏损主要受房地产项目销售及回款缓慢、出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产产生的税费的影响，以及国内生猪平均价格持续低位运行、公司生猪养殖与屠宰业务两端承压亏损较大拖累。公司前期公告对地产子公司顺鑫佳宇债转股增资后100%转让其股权退出地产业务，评估确定挂牌价格后目前已在北京产权交易所挂牌，地产转让将减少公司基本面的不确定，带动公司回归消费品估值逻辑。 公司光瓶酒运营体系仍具有比较优势，期待后续业绩修复。光瓶酒运营要求广泛的终端覆盖、高渠道利润赋予的渠道推力、以及大商制保障的营销体系低成本。截止2022年8月底覆盖253.41万家在册活跃终端远超一般酒企，以上营销模式得到验证，构建的营销体系护城河短期难有竞争对手。中报落地后，预计公司不确定性逐步出清，下半年消费复苏可期，看好公司后续业绩表现。 投资建议：预计23-25年营业收入分别为118.36、129.54、140.31亿元，归属于上市公司股东净利润分别为0.3亿元、7.73亿元和8.42亿元，下调每股收益至0.04元、1.04元和1.14元，对应PE分别为622.78 X、24.45X和22.43X。维持“买入”评级。 风险提示：光瓶酒复苏不及预期、产品培育不及预期、非白酒业务下滑和不确定性对公司盈利的拖累 敬请参阅最后一页免责声明 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 申港证券股份有限公司（简称“本公司”）是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性和完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断，本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动，在不同时期，申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者，本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有，未经事先许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。 行业评级体系 市场基准指数为沪深300指数