利润率短期承压，静待到店业务模式验证

2023年08月25日 移卡（9923.HK） 证券研究报告 软件与互联网 利润率短期承压，静待到店业务模式验证 投资评级：增持目标价格：17.5港元现价(2023-08-25)：15.20港元 移卡发布上半年业绩，总收入20.6亿元，同比/环比增26%/16%，其中一站式支付服务收入同比/环比增44%/24%至18.4亿元，收入占比提升至89%，受GPV高速增长及费率提升驱动。到店电商业务模式调整，收入同比/环比降63%/69%。毛利同比下降31%至3.7亿元，毛利率降至17.7%，主要因支付业务非经常性收入调整影响（收入抵减1.62亿元）。归母净利润同比降56%至3300万元，净利润率降至1.6%。考虑到支付业务短期利润承压及到店业务模式调整，我们下调全年收入及利润预测，下调SOTP目标价至17.5港元，评级调整至增持，关注支付毛利率改善情况及到店模式验证。 总市值(百万港元)7,493流通市值(百万港元)7,493总股本(百万股)446流通股本(百万股)44612个月低/高(港元)15.6/33.8平均成交(百万港元)17.7 报告摘要 支付业务基本盘稳固，商户规模扩展及定价权提升带动收入增长：上半年GPV同比增33%至1.42万亿，快于国内餐饮大盘增速（+21.4%，国家统计局），其中扫码支付日交易笔数峰值近6000万，GPV贡献维持在71%，维持领先市占率。活跃商户数同比增21%至920万，受益于渠道扩张，与超100家商业银行开展联合收单。费率提升至0.129%（若扣除一次性影响后为0.14%），同比及环比均有所提升，显示定价权提升。支付毛利率同比及环比均有下降，反映非经常性收入调整影响，及在消费复苏背景下提高代理商分成以抢占更多市场份额。管理层重申全年GPV指引为2.7-2.9万亿元（同比增21%-30%）。 到店电商业务模式调整，单月盈亏平衡为战略重点：上半年到店电商GMV为24.2亿元，同比/环比增79%/24%，收入为6,000万元，同比/环比下降63%/69%，主要由于业务模式调整影响综合佣金率下降至2.5%。公司3月开始推行轻资产合伙人模式，在内容制作、KOL撮合、投流等方面赋能低线城市中小商户，有效推动商户覆盖及GMV增长，上半年合伙人模式GMV占比约50%。直营模式覆盖超50个城市，其地推团队人效提升带动经济模型环比改善。上半年亏损收窄至2,590万元，对比1H22/2H22为亏损1.6亿元/5,190万元。管理层指引到店电商战略目标为实现单月盈亏平衡，投入更注重回报率。 下调全年收入及利润预期：鉴于非经常性收入调整影响，及到店电商业务竞争加剧及模式调整，我们下调2023年全年收入/净利润预测7%/59%，预计全年收入为44.5亿元，同比增30%，其中支付业务/商户服务增44%/7%，到店业务收入降58%。预计全年归母净利润1.48亿元，同比降4%。 数据来源：Wind、港交所 投资建议：我们将估值基准调整至2024年，对标同业，给予支付业务+商户服务15倍市盈率，到店电商1倍市销率，SOTP目标价为17.5港元，较现价有15%上行空间，评级调整至增持。到店业务仍需时间验证模式，但支付业务GPV增长趋势确定，若后续利润率提升将带动公司整体利润率扩张。 王婷TMT行业分析师(0755)8168 2753wangting9@essence.com.cn 风险提示：支付业务竞争恶化，费率降低；到店电商模式调整不及预期。 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010