原材料补库周期可能已经开启

证券研究报告 宏观研究 2023年8月28日 ➢7月工业企业产成品库存仍处于下降阶段。7月末，产成品存货增长1.6%，增速较6月末下降0.6个百分点。虽然7月产成品存货的同比降幅小幅收窄（6月降幅为1个百分点），但考虑到价格因素，我们认为企业仍在以较快的速度去库产成品，这一点也可以从7月工业企业产销率超季节性上升得到佐证。市场一般用产成品存货同比来判断库存周期，因此对产成品库存关注程度较高，事实上原材料库存也有较强的参考意义。在工业企业存货中，原材料库存占到6成，产成品库存占到4成。 肖张羽宏观分析师执业编号：S1500523030001邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com ➢我们认为，7月企业或已开始补原材料库存，且部分资产已在定价该逻辑。 ➢目前原材料库存已处于历史低位，企业存在补库动力。历史上，原材料库存同比的底部在0%左右，6月我们计算的原材料库存同比已降至-0.6%，显示原材料库存已处于历史低位。7月PMI原材料库存从6月的47.4上升至48.2，大中小三类企业均出现明显上行，企业补库需求正在释放。从细分行业来看，7月原材料加工业中的黑色金属冶炼、化学原料、有色金属冶炼工业增加值增速在所有行业中排名靠前。 ➢近期大宗商品价格走强，与企业补库原材料有关。8月中旬以来南华工业品指数出现了一轮明显的反弹。8月17日-25日，焦煤、铁矿石、玻璃分别上涨9.7%、7.6%、3.0%。我们判断，大宗商品价格的上涨与企业补库原材料有关。回顾历史，原材料库存同比与PPI同比有着较强的一致性，企业补库（去库）原材料会驱动中上游价格上涨（下跌）。从大类行业利润分配的角度，企业补库原材料库存阶段，利润向中游原材料加工业倾斜。 ➢原材料库存周期对产成品库存周期存在领先性，预计四季度（产成品）库存周期有望触底回升。理论上，企业补库原材料的最终目的是为了生产产成品。历史经验也显示，原材料库存周期通常领先于产成品库存周期。另外，在33个工业行业中，6月有21个行业产成品库存增速处于2012年以来的30%分位以下。这些库存分位数偏低行业存在补库产成品的动能。由此我们推断四季度（产成品）库存周期有望触底回升。但需要注意的是，本轮库存周期的补库强度与时长取决于出口和地产的恢复情况。 ➢风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 一、企业或已开始补原材料库存.......................................................................................................3二、价格触底回升，支撑企业利润进一步改善...............................................................................6三、中游、下游制造业利润表现亮眼...............................................................................................8风险因素..............................................................................................................................................9 图目录 图1：企业延续去库 ...............................................................................................................3图2：7月工业产销率超季节性上行......................................................................................3图3：原材料库存已处于历史低位.........................................................................................4图4：8月中旬以来南华工业品指数出现了一轮明显的反弹...................................................4图5：原材料库存同比与中游原材料加工业利润占比有较强的一致性....................................5图6：四季度（产成品）库存周期可能进入上升期................................................................6图7：2012年至今各行业库存分位数....................................................................................6图8：7月工业企业利润累计同比收窄...................................................................................7图9：工业企业利润率、成本率、费用率..............................................................................8图10：大类行业利润占比.....................................................................................................8 一、企业或已开始补原材料库存 7月工业企业产成品库存仍处于下降阶段。7月末，产成品存货增长1.6%，增速较6月末下降0.6个百分点，显示出企业延续去库存。虽然7月产成品存货的同比降幅小幅收窄（6月降幅为1个百分点），但考虑到价格因素，我们认为企业仍在以较快的速度去库产成品，这一点也可以从7月工业企业产销率超季节性上升得到佐证。 市场一般用产成品存货同比来判断库存周期，因此对产成品库存关注程度较高，事实上原材料库存也有较强的参考意义。根据《工业统计报表制度》，工业企业的存货包括原材料、在产品、半成品、产成品、商品以及周转材料等。我们将产成品库存之外的存货统称为“原材料库存”。在工业企业存货中，原材料库存占到6成，产成品库存占到4成。 我们认为，7月企业或已开始补原材料库存，且部分资产已在定价该逻辑。 目前原材料库存已处于历史低位，企业存在补库动力。历史上，原材料库存同比的底部在0%左右，6月我们计算的原材料库存同比已降至-0.6%，显示原材料库存已处于历史低位。7月PMI原材料库存从6月的47.4上升至48.2，大中小三类企业均出现明显上行，企业补库需求正在释放。从细分行业来看，7月原材料加工业中的黑色金属冶炼、化学原料、有色金属冶炼工业增加值增速在所有行业中排名靠前，分别为15.6%、9.8%、8.9%。 近期大宗商品价格走强，与企业补库原材料有关。8月中旬以来南华工业品指数出现了一轮明显的反弹。8月17日-25日，焦煤、铁矿石、玻璃分别上涨9.7%、7.6%、3.0%。我们判断，大宗商品价格的上涨与企业补库原材料有关。回顾历史，原材料库存同比与PPI同比有着较强的一致性，企业补库（去库）原材料会驱动中上游价格上涨（下跌）。 从大类行业利润分配的角度，企业补库原材料库存阶段，利润向中游原材料加工业倾斜。历史数据显示，原材料库存同比与中游原材料加工业利润占比有较强的一致性。7月份，原材料制造业利润同比下降7.7%，降幅较6月份收窄29.6个百分点，是工业企业利润的拉动项。其中，钢铁、石油加工行业均由上年同期全行业净亏损转为盈利，利润同比增加288.0亿元、177.5亿元；有色冶炼行业利润增长1.17倍，增速明显加快。 原材料库存周期对产成品库存周期存在领先性，预计四季度（产成品）库存周期有望触底回升。理论上，企业补库原材料的最终目的是为了生产产成品。历史经验也显示，原材料库存周期常领先于产成品库存周期。另外，在33个工业行业中，6月有21个行业产成品库存增速处于2012年以来的30%分位以下。这些库存分位数偏低行业存在补库产成品的动能。由此我们推断四季度（产成品）库存周期有望触底回升。但需要注意的是，本轮库存周期的补库强度与时长取决于出口和地产的恢复情况。 二、价格触底回升，支撑企业利润进一步改善 工业企业利润持续好转。1—7月份，全国规模以上工业企业利润同比下降15.5%，降幅较1—6月份收窄1.3个百分点，累计利润降幅自年初以来逐月收窄，呈现稳步回升态势。其中，7月份工业企业利润同比下降6.7%，降幅较6月份收窄1.6个百分点。 根据三因素框架拆解本期工业企业利润，价格触底回升，支撑企业利润进一步改善。 工业增加值方面，7月份，规模以上工业增加值同比增长3.7%，增速比6月份放缓0.7个百分点。 PPI方面，7月PPI同比增速为-4.4%，6月同比为-5.4%。2021年11月至2023年6月，PPI同比增速持续处于下降通道。7月PPI同比首次回升，推动企业营收改善。7月份，规模以上工业企业营业收入同比下降1.4%，降幅较6月份收窄1.9个百分点。 利润率方面，1-7月利润率为5.39%，同比下降1.0个百分点，1-6月为下降1.1个百分点。进一步拆解成本率和费用率，本期成本率为85.22%，较去年同期上升0.52个百分点，1-6月为上升0.71个百分点，说明企业的成本压力继续降低。其背后是大宗商品价格低位运行，产业链中下游行业原料成本压力有所减轻，工业企业单位成本改善。费用率为8.37%，较去年同期相比上升0.44个百分点，且与1-6月相比涨幅有所扩大，可见费用率成为了本期利润率的拖累。 资料来源:万得，信达证券研发中心 三、中游、下游制造业利润表现亮眼 下游制造业利润占比上升。今年以来，装备制造业发展动能积聚壮大，持续助推工业企业效益恢复。1—7月份，下游制造业利润的比重升至42.0%，较1—6月份、上年同期分别提高0.2、7.9个百分点。分行业看，电气机械行业受光伏设备、锂离子电池、家用空调等产品带动，利润增长33.7%；铁路船舶航空航天运输设备行业受船舶、海洋工程装备、动车组等产品带动，利润增长30.4%；通用设备、仪器仪表行业利润分别增长14.5%、12.4%，均保持较快增长。 另外，受到企业补库原材料的带动，中游原材料行业利润边际好转。我们在第一部分已作分析。 风险因素 信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 肖张羽，信达证券宏观分析师。英国剑桥大学经济与金融硕士，英国伦敦大学学院经济学学士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会