大宗强势的逻辑：原材料补库周期和产能周期的共振

2023年9月20日 证券研究报告 宏观研究 原材料补库周期和产能周期的共振 2023年9月20日 肖张羽宏观分析师执业编号：S1500523030001邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com ➢逻辑一：原材料补库周期可能已经开启。市场一般用产成品存货同比来判断库存周期，因此对产成品库存关注程度较高，事实上原材料库存周期也有较强的参考意义。我们认为，7月企业或已开始补原材料库存。第一，原材料库存已处于历史低位，企业存在补库动力。历史上，原材料库存同比的底部在0%左右，6月我们计算的原材料库存同比降至-0.59%，而7月增速拐头向上，小幅回升至-0.35%，显示出企业或已开始补原材料库存。第二，生产相关的高频指标走强，指向经济内生动能有所修复。8月中旬以来钢铁、化工产业链数据，如粗钢产量、PTA开工率表现均处于历史同期较高水平。 ➢逻辑二：中上游行业产能周期触底回升。今年上半年，工业产能利用率已降至历史低位，工业部门存在产能过剩的问题。需要注意的是，本轮产能过剩具有较为明显的结构性特征，主要集中在中高端制造业。而中上游行业产能利用率较高，这与2016年供给侧改革以来传统行业产能扩充力度相对克制有关。2021年以来中上游行业盈利能力快速提升，而负债率偏低，具有扩大资本开支的动力。我们判断，中上游行业产能周期有望触底回升。 ➢关注顺周期的投资机会。从大类行业利润分配的角度，企业补库原材料阶段，利润向中游原材料加工业倾斜。此外原材料库存周期对产成品库存周期存在领先性，预计四季度（产成品）库存周期有望触底回升。我们认为，伴随政策发力，可以对A股的走势更加乐观一些。（1）7月24日政治局会议政策之后“政策底”进一步确认，一是支持民营经济发展壮大的举措不断出台；二是房地产政策不断调整优化。（2）基本面上，经济数据触底回升的迹象已经显现，后续持续回暖可期。（3）使用沪深300计算的股债性价比已经达到了近5年以来的较高分位，权益市场的机会或大于风险。建议关注顺周期的投资机会，包括煤炭、油气油服、钢铁等中上游行业，以及消费板块，包括白酒、食品、家电等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：政策超预期收紧；历史数据及规律不能代表未来。 目录 一、近期大宗商品价格明显走强.......................................................................................................4二、逻辑一：原材料补库周期可能已经开启...................................................................................62.1库存周期持续去化...............................................................................................................62.2原材料库存周期的定义与结构...........................................................................................72.3企业或已开始补原材料库存.............................................................................................10三、逻辑二：中上游行业产能周期触底回升.................................................................................133.1我国工业产能周期抵达底部区间......................................................................................133.2中上游行业产能利用率较高，产能周期有望触底回升..................................................15四、关注顺周期的投资机会.............................................................................................................17风险因素............................................................................................................................................24 表目录 表1：各行业原材料库存占比.................................................................................................9表2：各行业产能利用率......................................................................................................16表3：各行业库存增速分位（2012年至今）........................................................................19表4：库存周期四个阶段下大类资产表现.............................................................................21表5：库存周期四个阶段下股市行业风格表现......................................................................22 图目录 图1：8月中旬以来南华工业品指数出现了一轮强势的反弹....................................................4图2：8月以来股市商品走势分化...........................................................................................4图3：8月以来股市商品走势分化...........................................................................................5图4：工业品价格出现拐点性变化..........................................................................................5图5：历史上的库存周期........................................................................................................6图6：7月产销率超季节性上行..............................................................................................7图7：原材料库存和产成品库存共同构成企业库存.................................................................8图8：原材料库存与产成品库存的比值与企业库销呈现反向变动的关系.................................8图9：原材料库存同比有较强的周期性.................................................................................10图10：原材料已到了该补库的时候......................................................................................11图11：产成品补库周期渐行渐近..........................................................................................11图12：企业采购、新订单均回升..........................................................................................12图13：8月粗钢产量处于今年较高水平................................................................................12图14：8月PX开工率处于今年较高水平.............................................................................13图15：历史上的产能周期....................................................................................................14图16：工业产能利用率已降至历史低位水平........................................................................14图17：2021年以来，高技术制造业投资水平持续偏高........................................................15图18：煤炭开采和洗选业资产负债率、利润率....................................................................17图19：石油和天然气开采业资产负债率、利润率.................................................................17图20：原材料库存同比与中游原材料加工业利润占比有较强的一致性................................18图21：大类行业利润占比....................................................................................................18图22：2023年四季度（产成品）库存周期可能进入上升期.................................................19图23：利润增速降幅持续收窄.............................................................................................20图24：股债性价比已经达到了近5年以来的较高分位.........................................................21图25：8月社零增速回升.......................................