2023年8月利润数据点评：补库周期尚未开启

宏观研究 2023.09.28 本报告导读： 补库周期尚未开启 ——2023年8月利润数据点评 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 超预期的盈利修复并非库存反转的充分条件，可持续的需求端动能才是，库存反转尚早，静待政策端更多的信号。全面补库我们认为最早在2024年Q1，后续库存依然是个“U型底”。 摘要： 盈利修复缘何“超预期”？2023年8月工企利润总额当月同比+17.2%（前 值-6.7%），当月环比25.2%，强于季节性。本月企业盈利回升并非基数原因，而是实质性回暖，我们前期提示的“小阳秋”再次得到印证。但回暖的幅度确实超出我们的预期，类似修复斜率的阶段如2020年3月和2021年2月，都是疫后爬坡阶段，因此，后续盈利修复的持续性需要进一步观察。 需求端企稳回升，真正的贡献在于成本端。 量价出现阶段性同步向上。2023年8月份工业企业营业收入当月同 比+1.1%（前值-1.1%），当月环比+1.7%，环比强于季节性。营收同比边际改善主要因为基建发力带动原材料需求企稳回升，同时由于前期部分工业品库存去化比较彻底，价格弹性相对较强，从而呈现开工链的“小阳秋”。 利润率加速回升是最核心的原因。2023年8月份工企利润率为6.7% （前值5.4%），基本持平2021年同期水平。细拆结构发现，企业的 营业成本率没有出现超季节性下降，说明本月利润率回升并非价格端回暖带来的边际贡献，那么大概率是剩余的三项费用率的缩减。也就意味着，目前的盈利修复依然停留在第一阶段——降成本、调结构。 本月结构角度的最大亮点还是在开工链。其中，化纤制造（-43.4%→ -21.4%）和黑色冶炼（-90.5%→-57.1%）盈利回升幅度较大；同时，上游资源品的景气度也有所企稳，例如：煤炭（-26.2%→-26.3%）、油气（-11.4%→-10.8%）。当然，中游设备的景气度依然维持高位，其中，交运制造和电气机械维持高增长（32.5%、33.0%），电子通信略有回升（-26.4%→-20.6%）。 2023年8月份产成品库存累计同比为2.4%（前值1.6%）。本月库存小幅回升，是否意味着补库周期的正式开启？ 首先，环比动能角度，本月企业库存的环比增速为+0.9%，略低于往年均值（+1.0%），说明同比的回升主要是基数所致，实际动能仅仅反映去库收窄； 其次，内部结构来看，目前原材料库存处于历史底部，同时产能利用率也不低，说明只要有需求企稳的预期，那么就有可能进入补库区间 （商品市场已经在交易这一点），但是高端装备和消费品制造的库存 还没有触底，同时还面临着产能过剩的压力。 因此，目前库存状况应该是逆周期发力背景下的结构性补库，全面补库我们依然认为最早在2024年Q1，后续库存依然是个“U型底”。 风险提示：经济内生动能不及预期、居民购房意愿不及预期 韩朝辉(研究助理) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880121120065 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 证书编号S0880123070128 相关报告 从“更高”到“更长”：美联储预期管理的艺术 2023.09.21 财政支出提速 2023.09.17 轻“经济底”，重“流动性” 2023.09.15 降准落地，“一箭三雕” 2023.09.15 核心通胀回落的趋势并未改变 2023.09.14 目录 一、盈利修复“超预期”3 二、需求端企稳回升，真正的贡献在于成本端4 三、开工链的“小阳秋”再次得到印证7 四、补库周期尚未开启8 五、风险提示10 一、盈利修复“超预期” 2023年8月工业企业经营效益数据显示：盈利大幅反弹、营收稳定回升、企业阶段性补库。8月份工企利润总额当月同比+17.2%（前值-6.7%），当月环比25.2%，强于季节性。 本月企业盈利回升并非基数原因，而是实质性回暖，我们前期提示“小阳秋”再次得到印证。但回暖的幅度确实超出我们的预期，类似修复斜率的阶段如2020年 3月和2021年2月，都是疫后爬坡阶段，因此，对于后续盈利修复的持续性需要进一步观察。 表1：盈利大幅反弹、营收稳定回升、企业阶段性补库 利润总额当月同比 营业收入当月同比 利润率当月值 产成品存货 同比 2023-07 -6.7 -1.1 5.4 1.6 2023-08 17.2 1.1 6.7 2.4 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图1：8月份工企利润总额当月同比+17.2%（前值-6.7%） （%） 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 工业增加值:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:利润率:当月同比工业企业:利润总额:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，21年为两年平均增速 图2：实际动能也大幅回升 (亿元) 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 工业企业:利润总额:当月值：剔除季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二、需求端企稳回升，真正的贡献在于成本端 量价出现阶段性同步向上。2023年8月份工业企业营业收入当月同比+1.1%（前值-1.1%），当月环比+1.7%，环比强于季节性。营收同比边际改善主要因为基建发力带动原材料需求企稳回升，同时由于前期部分工业品库存去化比较彻底，价格弹性相对较强，从而呈现开工链的“小阳秋”。 图3：2023年8月份工业企业营业收入当月同比+1.1%（前值-1.1%） (万亿元)营业收入：工业企业：当月值 18 16 14 12 10 8 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：基建发力带动原材料需求企稳回升 (%) 12 9 6 3 0 -3 -6 工业增加值:当月同比采矿业制造业公用事业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年数据为两年平均增速 图5：由于前期部分工业品库存去化比较彻底，价格弹性相对较强 （%） 17 12 7 2 (3) (8) PPI-PPIRMPPI:全部工业品:当月同比PPIRM:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 利润率加速回升是最核心的原因。2023年8月份工企利润率为6.7%（前值5.4%），基本持平2021年同期水平，刨去季节性因素大概回升了1.2个点。为什么在需求 只是弱企稳的环境下，企业利润率出现大幅反弹呢？不妨拆解一下利润率的结构。 图6：利润率加速回升是最核心的原因 （%）利润率：工业企业：当月值 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 显然，企业的营业成本率没有出现超季节性的下降，说明本月利润率回升并非价格端回暖带来的边际贡献，那么大概率是剩余的三项费用率的缩减。也就意味着， 目前的盈利修复依然停留在第一阶段——降成本、调结构，后续持续性仍然需要观察。 2.3%0.7%3.0% 3.1% 6.1% 84.7% 图7：利润率取决于营业成本率和三项费用率 营业成本率利润率管理费用率销售费用率财务费用率其他(营业税金及附加等) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：企业的营业成本率没有出现超季节性的下降 88% 工业企业：营业成本率：当月值 87% 86% 85% 84% 83% 82% 81% 80% 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三、开工链的“小阳秋”再次得到印证 本月结构角度的最大亮点还是在开工链，由于前期库存和产能去化较为彻底，近期逆周期政策升温带动部分开工链生产走强，其中，化纤制造（-43.4%→-21.4%） 和黑色冶炼（-90.5%→-57.1%）盈利回升幅度较大；同时，我们看到上游资源品的景气度也有所企稳，例如：煤炭（-26.2%→-26.3%）、油气（-11.4%→-10.8%）。 当然，我们依然看到中游设备的景气度维持高位，其中，交运制造和电气机械维持高增长（32.5%、33.0%），电子通信略有回升（-26.4%→-20.6%）。 图9：开工链的“小阳秋”再次得到印证 %) (%) 120 采矿业 上游原材料 中游设备 下游消费 40 30 80 20 40 10 0 0 -10 -40 -20 -80 -30 -120 利润总额:累计同比:2023年7月利润总额:累计同比:2023年8月 8月-7月(右轴) -40 ( 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 四、补库周期尚未开启 2023年8月份产成品库存累计同比为2.4%（前值1.6%）。本月库存小幅回升，是否意味着补库周期的正式开启？ 首先，环比动能角度，本月企业库存的环比增速为+0.9%，略低于往年均值（+1.0%），说明同比的回升主要是基数所致，实际动能仅仅反映去库收窄； 其次，内部结构来看，目前原材料库存处于历史底部，同时产能利用率也不低，说明只要有需求企稳的预期，那么就有可能进入补库区间（商品市场已经在交易这一点），但是高端装备和消费品制造的库存还没有触底，同时还面临着产能过剩的压力。 因此，目前库存状况应该是逆周期发力背景下的结构性补库，全面补库我们依然认为最早在2024年Q1，后续库存依然是个“U型底”。 图10：2023年8月份产成品库存累计同比为2.4%（前值1.6%） （%） 35 30 25 20 15 10 5 2.4 0 (5) 工业企业:产成品存货:累计同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：本月企业库存的环比增速为+0.9%，略低于往年均值（+1.0%） （%）工业企业：产成品存货：环比 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：库存的结构分化显著，部分行业存在结构性补库动能 (%) 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 采掘业：产成品存货：同比原材料制造：产成品存货：同比高端装备：产成品存货：同比消费品制造：产成品存货：同比科技：产成品存货：同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图13：产能利用率也呈现明显的分化 产能利用率 上游采掘中游原材料中游设备下游消费 公用事业 煤炭油气化工化纤钢铁有色通用专用电气电子食品纺织医药电力 2016-12 2017-03 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 分位数 60.7 65.4 70.5 86.7 89.3 88.7 73.1 76.4 77.7 83.0 81.7 84.6 73.0 73.7 77.0 75.7 77.6 79.6 69.6 76.4 76.9 73.2 74.2 78.9 77.2 78.2 80.8 80.1