每日晨报
2023年8月28日 今日焦点 全球宏观 美联储大概率将继续加息，但更偏谨慎—杰克逊霍尔会议点评宏观策略 Carl.Cai@bocomgroup.com 2023年8月25号，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表了主题为《通胀：进展和未来路径》（Inflation: Progress and the PathAhead）的讲话。尽管鲍威尔在短期加息端仍略显鹰派，强调如有必要仍需进一步收紧货币政策，支撑理由包括核心通胀仍高、劳动力市场再平衡尚未完成以及近期经济数据超过趋势性水平。但鲍威尔在2023年会议上着重强调了风险管理，并审慎制定决策以试图平衡过度紧缩与紧缩不足的双重风险，关注货币政策的滞后性。 短期仍偏鹰，强调必要时仍需要进一步收紧政策。鲍威尔给出了三点理由，以支撑其短期加息端的鹰派立场：一、名义通胀可能会传递出误导性信号，应关注当前仍高的核心通胀；二、近期经济数据超过趋势性增长水平，使得通胀面临上行风险；三、劳动力市场的再平衡尚未完成。 新、旧不确定性使得美联储货币政策态度更为谨慎。第一个旧的不确定性来自于无法精确量化中性利率的水平。第二个旧的不确定性为货币紧缩的滞后性具有不确定性。新的不确定性则为本周期特有的供需错位对通胀和劳动力市场动态影响。 基于当前美国经济韧性仍强，通胀仍高，就业仍紧，我们认为年内美联储仍存在最后一加的概率。如若加息，11月加息的概率相较于9月更高。 广汽23上半年收入增长27.2%至619.1亿元（人民币，下同），但由于价格战以及合资缓慢的电动化进程导致利润率有较大倒退。广汽23上半年净利润同比倒退51.2%至29.7亿元。 在众多自主车企中，广汽自主的电动化转型速度较快，埃安的新能源月销量也达到4万辆的水平。但我们认为，日趋激烈的竞争下，公司利润在短期内面临压力。此外，合资的销量下滑和缓慢的电动化转型拖累广汽利润。我们预测23年广汽利润同比下滑36%，主要受自主较低的毛利率和合资利润下降的影响。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 每日晨报 我们下调级至中性，下调目标价至4.43港元（原为9.38港元），对应2024年7.4x预测市盈率（相当于5年平均值）。 公司上半年权益持有人应占利润上升117.6%，合乎早前公司盈喜范围（同比上升112-135%）。火电板块快速扭亏，由去年同期亏损11亿元人民币大幅改善至今年上半年5.6亿元的盈利。 对于水电板块受极端天气的影响，管理层表示已参考7-8月来水的情况判断，预期2023年下半年水电发电量环比有望改善接近40%，我们估计全年公司的水电发电量仍将同比下降26%左右，但足以在下半年回复至盈利水平。 全年装机方面，我们预期公司自建风/光项目，加上收购母公司资产包的7.5吉瓦，年底并网规模近13吉瓦，清洁能源装机占比将达到75%。 我们上调2023-25年盈利，主要考虑了煤电降本速度好于预期，以及反映公司收购母公司资产的贡献。但因为人民币相对港元的下跌，我们以分部估值法得出的目标价仍略为下调至4.06港元。维持买入评级。 华润燃气上半年报表盈利上升16%，高于市场预期的低单位数同比增长。但扣除一次性项目后，税前利润仍同比下跌约5%。 对于全年售气量指引，管理层下调至7%。我们同时留意到管理层给出零售气量、综合服务收入和综合能源收入25年的增长目标，但我们认为实现的挑战性应高于以往。 我们下调23-25年公司盈利预测2-4%，以反映23年下调售气量指引的影响，22-25年间盈利复合增长率为9.6%。计入公司有可能增加资本开支的影响，我们下调以现金流折算法得出的目标价至25.4港元（原目标价30.5港元）。 每日晨报 我们认为23年下半年的业绩会是新目标一个重要观察窗口，在此之前，我们仍待公司加速发展的可见度进一步提升，才考虑调升评级。建议投资者静待较优风险回报比的买入机会。维持中性评级。 新奥能源上半年核心盈利按年下跌5%，低于普遍市场预期的低单位数增长。其中，零售气量出乎意料地按年下跌7%，受公司调整工业气销售结构所致。 民用气顺价进展方面，管理层给予较保守的看法，由于各地方落实至实际顺价仍有时间差，所以全年毛差指引只订在每立方0.51元。关于市场近期关注的长沙项目经营权，管理层表示已续期10年。 我们估计公司全年零售气量按年下跌4.6%，23年批发天然气板块的毛利将同比下降约34%至18亿元，包括LNG交易所得的利润，预计24财年/25财年批发天然气的毛利将进一步下降至11亿元/8亿元。同時维持23年新增接驳预测195万戶。 我们下调公司23-25年核心盈利预测13%/17%/19%，以10倍23年市盈率作标准，下调目标价至72.1港元（原115.1港元），维持中性评级。 2023上半年业绩符合预期：收入同比增长2.6%至321亿元人民币（下同），各线业务收入保持平稳。毛利率下滑3.5个百分点至17.8%，主要受低毛利非住宅项目结转拖累，管理层预期未来毛利率可稳定在15-20%水平。核心净利润同比增0.9%至21.5亿元，符合我们和市场的预测。核心派息率稳定在40%，但受供股摊薄效应影响，半年每股派息同比减少22.5%至0.213元。 销售逆市增长，大概率超额完成目标：上半年合同销售同比增71.0%至836.3亿元，为全年销售目标1,320亿元的63.4%。 融资成本下降：公司上半年经营性现金流入113亿元，带动现金水平环比上升40.2%至492.5亿元，净负债比例下降9.5个百分点至53.2%。截至2023年6月底，平均融资成本下降13个百分点至3.98%。 每日晨报 维持买入和目标价11.48港元：鉴于越秀强大的销售执行能力、稳健的财务状况（仍保持三条红线绿档）和较低的融资成本，我们相信公司可在行业不确定性下保持增长，并重申买入评级。我们相在充足的可售资源支持下，公司大概率能超额完成全年销售目标。我们维持目标资产净值折45%，目标价11.48港元。 1H23亏损收窄，现金储备16亿元。1H23公司收入1.37亿元人民币（下同 ） ， 其 中 公 司 从 恩 维 达®销 售 中 录 得 收 入1.17亿 元 ， 分 别 同 比 增 长154.7%/ 120.7%。期内亏损3,986.2万元，相比1H22的1.47亿亏损有显著收窄。截至报告期末，公司账上现金余15.82亿元。管理层指引恩维达全年终端销售8-10亿元，以及下半年亏损将环比收窄或持平。 KN046 NSCLC数 据读 出 时 间再 推 迟 ，PDAC进 展 顺 利 。管理 层 再次 延迟KN046-301数据读出时间至1H24年（原计划2023年底）。KN046的PDACIII期试验进展顺利，目前处于OS随访阶段，管理层预计于4Q23（原计划3Q23）进行OS数据读出以及pre-BLA沟通。 HER2领域布局稳中求进。KN026：联合白蛋白多西他赛一线治疗HER2+ BC的III期（N=880）目前进展顺利；联合化疗治疗≥2L HER+ GC的注册行研究预计2024年底完成380例患者入组。JSKN003：预计4Q23启动国内注册临床研究。 下调目标价。我们下调2024-25年的收入4%/8%至4.4亿/6.0亿元，2023-25亏损预测则缩窄至3.3亿/3.2亿/2.9亿元。我们也略微下调经POS调整峰值销售预测，以反映不断加剧的同靶点竞争中，各产品在开发和商业化上的更多不确定性，我们下调公司DCF目标价至9.00港元（原10.0港元），维持中性评级。 疫后医药需求复苏明显，各治疗领域增速呈现分化。2Q23样本医院药品销售额同比增长3.9%，相比1Q23环比增长。但2Q23平均单价同比下滑7.4%，我们认为主要受仿制药集采和其他监管因素影响。分ATC领域看，大多数治疗领域的药品销售额在2Q23录得正增长，但平均售价存在一定压力。 主要药企销售呈现分化。以12家国内大药企为代表，其中7家药企2Q23样本医院销售额同比呈现正增长；5家负增长，我们认为一定程度上和医保谈判/集采降价有关。 创新药整体持续放量，竞争格局略有变化。2Q23 PD-(L)1品类销售额同比增长45%，环比增长23%。主要受益于渗透率持续提升、疫情后诊疗量反弹等因素，目前国产品牌的整体份额超过70%。BTK领域也有类似趋势，两款国产药物的份额已接近70%。在我们覆盖的创新药企中，荣昌生物的维迪西妥单抗和泰它西普在各自细分市场中的份额均略有下滑，主要和竞品纳入医保目录、内部销售策略调整有关；康方生物的卡度尼利单抗和德琪医药的塞利尼索保持环比增长态势。 2023年上半年业绩不及市场预期。当期收入52.1亿港元，同比增长8%；归母净利润2.03亿港元，同比下降19%。当期净利润率3.88%，同比下降约1个百分点，盈利能力下降。我们认为公司收入虽然保持了稳健的增长，但是由于下游车厂价格战导致成本压力向上游传导，公司盈利能力明显下降。管理层认为3季度开始，公司的订单价格将逐步恢复正常，产能爬坡完成后也将带动利润率回升。公司维持全年双位数增长目标，同时预期未来两个季度业绩持续提升。 业绩低于预期，主要在于产品降价和产能爬坡费用。据管理层口径，2023年初以来的整车厂调价，直接导致公司利润率下滑及存货计提损失。同时，客户订单结构改变也导致成都基地产能爬坡费用提升。剔除这些影响，公司2023上半年利润接近2022年全年水平。 考虑到2023年汽车市场降价压力的潜在风险仍未完全消除，我们对公司短期盈利能力恢复仍持谨慎态度。我们下调公司2023/24年每股盈利。下调目标价至13.20港元，基于15倍2024年市盈率，仍有77%的潜在涨幅。我们仍然看好公司长期发展前景，维持买入评级。 消费行业 呂浩江, CFA, CESGAedward.lui@bocomgroup.com 我们汇总了近期主要消费公司2023年上半年业绩发布时间，详情请见业绩日程表。 深度报告 呂浩江, CFA, CESGA,谭星子, FRM许亮郑民康,文昊CPA,李柳晓, PhD 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、金川集团国际资源有限公司、嘉兴市燃气集团股份有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、GOGOXHoldingsLimited（前称：58FreightInc.）、苏新美好生活服务股份有限公司、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、清晰医疗集团控
