每日晨报

2023年8月28日 责任编辑： 周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 银河观点集萃: 宏观：Jackson Hole会议暗示紧缩周期更长。短期2%通胀目标不会变化，灵活的缩表工具是2024年的关注点。资产继续计入紧缩预期，美债和美元短期有上行风险但中枢不易长期保持高位：CME联邦基金利率观察工具显示对9月份加息的预期为20%，而对11月份加息的概率接近60%，对首次降息时间的判断也进一步推迟，美联储的鹰派态度进一步见效。不能排除在个别超预期数据的扰动下十年美债收益率暂时达到4.5%的可能，但大幅走高并保持的难度亦较大。美元短期继续受到美欧经济与利率预期差的双重支持。 要闻 鲍威尔重磅讲话：如果适宜，美联储准备继续加息，并维持利率在高位 证监会等部门连发四条政策：降印花税，收紧IPO，控制股东减持，降低融资保证金 宏观：工业企业利润降幅连续收窄，但从斜率来看仍然明显不足；特别是下游需求端依然低迷，汽车、电子等关键性行业边际放缓；工业企业资产负债表已经开始试探性扩张，但力度还需观察。当前宏观政策已经开始发力，但经济恢复效果还需要持续性支持。对于资本市场而言，市场情绪、国内流动性、全球流动性、企业盈利四要素都处于探底状态。但如果终端需求（内需或外需）持续改善，则可以起到一顺百顺的引领性作用。 香港或酝酿取消印花税，特首李家超发声：将研究增加股市流动性 中国7月规模以上工业企业利润同比降6.7%，连续五个月降幅收窄 策略：美联储偏鹰表态对大类资产价格的影响：（1）债券：近期美债利率快速攀升。（2）外汇：若美联储鹰派政策持续时间拉长，由于欧洲央行、英国央行的鹰派程度与其旗鼓相当，从而欧元、英镑贬值压力相对较小；但日元、人民币将继续承压。（3）大宗商品：随着美联储延长限制性政策维持时间、降息时间不确定，美元指数上涨、美债利率上行，均使金价进一步承压；叠加产油国减产，油价未来或将继续宽幅震荡。（4）海外股市受到一定压制：一是美联储加息预期进一步增强，权益资产估值受到压制；二是8月欧美经济景气程度下行，企业盈利端压力增大，但还需要更多数据进行确认；三是面对不确定性较强的欧美央行政策，市场风险偏好下降，但下降程度有限。（5）A股：美联储强硬加息政策，将从估值和资金两个方面影响A股市场。 国常会：加快补齐我国高端医疗装备短板，推进保障性住房建设 三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施 金工：根据宏观择时策略，建议当前继续超配债券。7月社融不及预期，经济复苏与就业的压力仍不容忽视，但货币宽松、财政发力等系列稳增长政策已在路上，美联储加息预计接近尾声，期待股票市场未来将触底回升。 [table_content]银河观点集锦 宏观：Jackson Hole会议暗示紧缩周期更长 1、核心观点 利率仍会上升，紧缩预期继续保持：鲍威尔发言后，美国市场出现动荡，不同资产反映对美联储的紧缩路径仍存在分歧。在紧缩周期延长的大前提下，我们倾向于美联储仍会在9月加息，而如果9月不出现加息，则观测数据更多的11月是合适时点。年内美联储在控通胀立场下仍不会明示紧缩的终止，以加强对市场的预期管理。在美国短期经济韧性过强的情况下，尚不能排除利率终值再度超市场预期的可能。 发言要点-通胀、经济增长、劳动市场与风险：（1）美联储将通胀降低至2%的目标没有改变；（2）强调对核心PCE的关注，核心服务由于对利率相对不敏感且受到紧凑的劳动市场支撑而展露粘性，对商品和居住成本担忧相对较小；（3）对经济增长和劳动市场的展望，主要强调金融市场的收紧对经济增长构成压力，但高于潜在增速的GDP可能需要货币政策进一步收紧，劳动市场在逐渐正常化，但实际薪资收入压力尚在且如果就业的缓和不能持续则也要考虑加息；（4）风险方面，美联储认为需要坚持2%通胀目标且对中性利率的水平并不确定，缩表的滞后效应可能进一步显现，贝弗里奇曲线目前高职位空缺与低失业的组合是反常的，需要警惕在菲利普斯曲线陡峭化背景下“严重过剩”的需求对通胀构成上行压力；（5）美联储会基于所有数据和不断演变的前景与风险对进展做出评估，在决定是否进一步加息上谨慎行事。 货币政策的框架与值得关注的表述：（1）美联储货币政策的框架没有明显变化，核心依然是通胀路径以及影响它的经济增长和劳动市场紧张程度。（2）美联储对来自劳动市场的通胀风险特别警惕。职位空缺率缓慢降低下失业率保持了低位的背后是劳动需求的严重过剩，且实际工资增速回升值得担忧。（3）从对通胀结构的拆解看，商品压力不大，居住成本大概率延续下行，PCE核心服务部分的走平是美联储最担忧部分，7、8月份PCE核心服务在CPI与之对应的部分有反弹的情况下值得关注。（4）美国GDP增速2023年全年大概率高于1.8%。这种增速不符合美联储判断的使通胀回落至2%的条件，即一段时间内“低于趋势的经济增长”，因此支持继续紧缩。 短期2%通胀目标不会变化，灵活的缩表工具是2024年的关注点：首先，鲍威尔本次否认了短期调整通胀目标的可能性，中性利率r*的判断难度和美联储信誉问题都不允许当下调整目标。我们认为虽然短期通胀目标不易调整，但如果通胀在3%下方稳定且菲利普斯曲线斜率抬升进一步确认，则美联储有概率在2024年二季度开始与市场重新沟通通胀目标。第二，美联储强调了缩表的滞后效应，这在此前的会议中并不常见。缩表作为灵活紧缩工具的重要性在上升，即使2024年降息开始，美联储也可以通过量化紧缩（QT）收紧流动性，且可以根据物价稳定和经济状况相机抉择调整，对冲货币政策放松的效果，促进收益率曲线的向正常化方向迈进。 资产继续计入紧缩预期，美债和美元短期有上行风险但中枢不易长期保持高位：CME联邦基金利率观察工具显示对9月份加息的预期为20%，而对11月份加息的概率接近60%，对 首次降息时间的判断也进一步推迟，美联储的鹰派态度进一步见效。不能排除在个别超预期数据的扰动下十年美债收益率暂时达到4.5%的可能，但大幅走高并保持的难度亦较大。美元短期继续受到美欧经济与利率预期差的双重支持。 风险提示： 1.美国经济超预期上行的风险。2.通胀意外反弹的风险。3.对政策理解和估算产生偏差的风险。 （分析师：章俊） 宏观：改善以原材料加工业为主——7月工业企业利润分析 1、核心观点 8月27日国家统计局发布，1-7月规模以上工业企业利润累计同比-15.5%（前值-16.8%）；营业收入累计同比-0.50 %（前值-0.4%）。 一、分量、价来看，工业生产依旧受制于总需求不足，7月生产降速，PPI环比仍为负。生产方面，7月工业增加值同比增长+3.7%（前值+4.4%），环比增长1.3%（前值+0.68%）。价格方面，PPI在7月触底回升至-4.4%（前值-5.4%），但环比-0.2%（前值-0.8%）。目前房地产行业趋于下行，未来要看政策组合效果能否带动下游消费回暖以及房地产止跌。目前预计明年二季度PPI转正，与美联储停止加息后全球经济见底可能同期发生，届时工业企业利润能有明显修复。 二、7月当月工业企业营业收入与利润增速降幅都有所收窄。1-7月营业收入累计同比-0.5%（前值-0.4%），两年复合增速4.15%（前值4.35%），当月同比-4.96%（前值-8.36%），营收当月同比增速连续两月收窄降幅。1-7月利润累计同比-15.5%，从6月的-16.8%进一步收窄。分所有制来看，私营、股份制和外资企业都进一步收窄降幅，但国有企业改善斜率更平。 三、行业上主要关注上游，国家统计局表示“受部分工业行业供求关系改善等因素推动，原材料制造业当月利润降幅明显收窄”。中游制造业之中电气机械与器材制造业利润加速，但汽车制造业在经历三个月高增速之后开始边际递减，计算机通信和电子设备利润仍处于负增长状态。下游消费品制造业依然普遍低迷，食品饮料、医药、纺织服装、文体娱乐用品等都处于负增长状态。总体而言，7月工业利润改善主要是上游供求关系改善所致，下游需求与中游电子、汽车等关键性行业还需要进一步修复。 四、库存周期继续探底。1-7月工业产成品存货累计同比+1.6%（前值2.2%）。库存周期 接近见底，但能否回升？回升斜率，都还要看终端需求的恢复情况，目前PPI、地产销售、出口等指标的边际变化更为重要。 五、工业企业资产负债表试探性扩张。7月末规模以上工业企业整体负债同比增长6.8%（前值6.7%）；资产同比6.5%（前值6.6%）。工业企业负债增速小幅上升，反映出随着货币政策的调整，企业对扩大信贷和投资的观望态度可能有所变化，已经试探性扩张。 总体而言，工业企业利润降幅连续收窄，但从斜率来看仍然明显不足；特别是下游需求端依然低迷，汽车、电子等关键性行业边际放缓；工业企业资产负债表已经开始试探性扩张，但力度还需观察。当前宏观政策已经开始发力，但经济恢复效果还需要持续性支持。对于资本市场而言，市场情绪、国内流动性、全球流动性、企业盈利四要素都处于探底状态。但如果终端需求（内需或外需）持续改善，则可以起到一顺百顺的引领性作用。 风险提示： 1.PPI持续为负的风险。2.政策时滞的风险。 （分析师：高明） 策略：大类资产价格趋势如何？——杰克逊霍尔全球央行年会释放了哪些信号？ 1、核心观点 美国经济、就业、通胀：（1）美国二季度GDP同比增长2.7%（环比折年率为2.4%），主要支撑因素是私人消费与投资、政府消费与投资。8月美国经济景气程度有所下降，但总体仍然处于扩张区间，主要得益于非制造业的强劲表现。（2）美国劳动力市场持续超预期强劲，使人们对经济避免衰退的前景更加乐观。（3）美国7月通胀小幅反弹，但CPI仍低于预期。核心通胀相对较高，主要是住宅、其他商品与服务等通胀较高。 杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔讲话要点：（1）通胀已从峰值回落，但仍然较高，美联储2%的通胀目标保持不变。（2）美联储加息做得太少可能会让高于目标的通胀变得根深蒂固，做得太多也可能对经济造成不必要的伤害。（3）在即将举行的会议上，将根据整体数据以及不断变化的前景和风险来评估进展，谨慎并灵活地决定是否加息。在通胀持续放缓之前，将采取限制性政策；如果劳动力市场没有放缓，美联储准备进一步提高利率。 美联储偏鹰表态对大类资产价格的影响：（1）债券：近期美债利率快速攀升，8月25日，鲍威尔演讲后，美债10年期国债收益率上升至4.25%，美债2年期国债收益率上升至5.03%； 中美货币政策周期错位程度加剧，中国10年期国债收益率为2.57%，中美利差扩大至为1.6798%，较上年末扩大63.51BP。（2）外汇：若美联储鹰派政策持续时间拉长，由于欧洲央行、英国央行的鹰派程度与其旗鼓相当，从而欧元、英镑贬值压力相对较小；但日元、人民币将继续承压。（3）大宗商品：随着美联储延长限制性政策维持时间、降息时间不确定，美元指数上涨、美债利率上行，均使金价进一步承压；叠加产油国减产，油价未来或将继续宽幅震荡。（4）海外股市受到一定压制：一是美联储加息预期进一步增强，权益资产估值受到压制；二是8月欧美经济景气程度下行，企业盈利端压力增大，但还需要更多数据进行确认；三是面对不确定性较强的欧美央行政策，市场风险偏好下降，但下降程度有限。（5）A股：美联储强硬加息政策，将从估值和资金两个方面影响A股市场。关于估值，美联储加息推动美债利率上行，A股估值将承压；关于资金流向，从美元兑人民币汇率即可看出。美联储加息，部分程度将促进资金流出A股；但国内经济复苏，则促进资金流入A股。因此，美联储加息将使A股承压，但A股走势主要取决于国内经济复苏情况。加之，当前A股估值处于绝对低位，受美联储是否加息影响程度极为有限。 风险提示：海外加息超预期风险，国内政策落地效果不及预期风险，市场情绪超预期低迷风险。 （分析师：杨超） 金工：择时策略表现平稳，金融地产配对表现亮眼 1、核心观点 ETF宏观择时策