策略周报：应对磨底

证券研究报告|策略周报 2023年08月27日 策略周报 应对磨底 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们在5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日 《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月16日《出口链的增量视角》指出美国制造业周期也将回暖，8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。近期市场表现符合三重底规律，政策底到市场底是最磨人的阶段，耐心等待三周期共振。 市场思考：政策底到市场底最磨人。1）近期市场显著缩量。万得全A滚动5日成交额持续在8000亿元以下徘徊，这是投资者信心低迷的体现；2）海外金融紧缩方向不变，美债利率创下16年新高，美债美股市场的隐含波动率都趋势性提升。 国内制造业景气程度在环比改善。1）中国7月制造业PMI改善，新订单环比上行 明显，产成品库存停止回落；2）工业企业产销率回到历史正常水平，为库存周期保留了弹性。美国新一轮补库周期有望开启。1）美国供应管理协会（ISM）7月PMI也改善，订单库存、自有库存均上行。2）美国制造业库存压力主要集中在流 通的批发商环节，终端库存压力极低。 国内：工业生产腾落指数小幅回升。1）交运高频指标方面，地铁客运指数小幅回落，货运流量指数微升。2）工业生产腾落指数小幅回升，从分项上看，华北焦化、轮胎、甲醇回升，唐山高炉、PTA、山东地炼回落。 国际：鲍威尔发言降低市场降息预期。1）俄乌冲突跟踪：乌称已建立黑海运粮替代走廊，俄雇佣军首领普里戈任据信在空难中丧生。2）鲍威尔强调“将通胀降至 2%的目标是美联储的职责”，表示美联储准备在适当的情况下进一步提高利率，对于未来的加息路径，鲍威尔表示将根据整体数据以及不断变化的前景和风险来评估进展，鲍威尔发言后，市场对于尽快开启降息周期的预期下降。 市场：北向资金净流出放缓。北向本周净流向力度-217.97亿元，上周净流向-283.56亿元。行业方向上，北向偏好传媒、通信、电子、商贸零售、纺织服饰；杠杆资金则偏好银行、建筑装饰、轻工制造、社会服务、机械设备。以两大资金主体合力结 果来看，商贸零售、通信获得较强共识，而电力设备和食品饮料则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。后续系列扩需求政策落地有望催化市场走出谷底，下半年重视恒生科技和大消费（食品饮料、家 电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：政策底到市场底最磨人4 1.1.近期A股市场的抛售由内外因素叠加所致4 1.2.风雨之后有彩虹，耐心等待三周期共振5 2.国内：工业生产腾落指数小幅回升8 2.1.交运高频指标跟踪8 2.2.普林格同步高频指标跟踪9 2.2.1.工业生产腾落指数小幅回升9 3.国际：鲍威尔发言降低市场降息预期10 3.1.国际大事跟踪10 3.1.1.俄乌冲突跟踪10 3.2.鲍威尔最新发言降低市场降息预期10 4.市场：北向资金净流出放缓，主要流入行业为传媒、通信；杠杆资金流入银行12 5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，下半年重视恒生科技和大消费14 6.风险提示14 7.重点大事前瞻14 图表目录 图1：近期A股量能显著衰减4 图2：10年期美债利率创下自2007年10月以来的新高5 图3：美债和美股的隐含波动率于近期显著上行5 图4：在全球risk-off模式下，北上资金近三周流出额较大5 图5：7月PMI显示制造业企业去库改善，新订单连续2个月改善6 图6：工业企业产销率自二季度起不断回升6 图7：产销率已回到季节性正常水平6 图8：美国制造业PMI中新订单、自有库存开始改善7 图9：库存压力主要集中在批发商，零售商库销比极低7 图10：一线城市地铁客运量8 图11：整车货运指数（MA7）微升8 图12：主要城市整车货运指数9 图13：全国整车货运指数9 图14：工业生产腾落指数小幅回升9 图15：工业生产腾落指数小幅回升（分年度）9 图16：CME加息概率情况11 图17：北向资金回流传媒、通信12 图18：杠杆资金主要流入银行13 图19：两大资金主体对商贸零售共识较强、主要减仓电力设备与食品饮料13 图20：重点大事前瞻14 导读：我们在5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月16日《出口链的增量视角》指出美国制造业周期也将回暖，8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。近期市场表现符合三重底规律，政策底到市场底是最磨人的阶段，耐心等待三周期共振。 1.市场思考：政策底到市场底最磨人 1.1.近期A股市场的抛售由内外因素叠加所致 近三周A股连续收跌，且跌幅不小、跌速过快，日线被MA5所压制。近期A股的弱势一方面与国内投资者短暂的信心低迷有关，另一方面也由海外金融环境缩紧所致。进入8月以来，北上资金净流出额达771.16亿元，平均每周流出额都 超过200亿元，幅度较大。 国内A股投资者信心低迷。本周万得全A收跌-2.92%，中证500、创业板指和中证1000跌幅均超过-3%。万得全A滚动5日成交额也在8000亿元以下徘 徊，为2023年春节以来的较低水平。缩量调整是由投资者信心低迷的体现。 图1：近期A股量能显著衰减 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 2023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-31 万得全A成交额(MA5,亿元) 资料来源：Wind，德邦研究所 海外市场波动加大，全球risk-off。下半年以来，美国劳动力市场维持较火热的状态，这令美债投资者退出“衰退交易”。此外，叠加美国财政部扩大发债规模，惠誉下调美国主体债项评级，美债利率飙升至2022年10月的高点，创下自2007 年10月以来的新高。进入8月以后，美债市场（MOVE指数）、美股市场（VIX指数）的隐含波动率均趋势性提升，投资者面临的不确定性加大，全球一同进入了risk-off的模式。北上资金也在此背景下减仓A股，出现春节后的周度大幅流出。 图2：10年期美债利率创下自2007年10月以来的新高图3：美债和美股的隐含波动率于近期显著上行 145 19 18 135 17 125 16 15 115 14 105 2023-04-25 2023-05-25 2023-06-25 2023-07-25 13 2023-08-25 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 美国:国债收益率:10年(%) MOVEVIX(右) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图4：在全球risk-off模式下，北上资金近三周流出额较大 600 450 300 150 0 -150 -300 -450 北向资金周度合计(亿元) 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.风雨之后有彩虹，耐心等待三周期共振 然而，下跌的市场并非意味着国内经济基本面环境还在继续变差。低迷的信心与迅速下跌的市场容易相互加强各自趋势，容易造成线性外推。而7月的经济数据并非没有亮色。 国内制造业景气度继续环比改善。7月，中国官方制造业PMI为49.3%，较6月上升0.3个百分点，制造业景气度继续改善。产成品库存、新订单分项分别从 46.1%、48.6%上升至46.3%与49.5%。其中，新订单分项的改善程度较明显，已连续2个月改善；产成品库存的变化也意味着自今年3月以来的企业去库行为有所改善。 图5：7月PMI显示制造业企业去库改善，新订单连续2个月改善 54 52 50 48 46 44 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 42 中国:制造业PMI:产成品库存(%)中国:制造业PMI:新订单(%) 资料来源：Wind，德邦研究所 国内企业产销率保持回升态势。年初以来，由于国内制造业生产活动的正常化快于需求的恢复，工业企业的产销率降至历史低位。一季度后，生产逐渐放慢，令供给与需求开始匹配。7月数据显示，中国工业企业的产销率已在连续半年低于历史同期值后升至正常水平。这意味着虽然国内需求仍然偏弱，但企业库存也低， 为库存周期保持了弹性。 25 20 15 10 5 0 -5 -10 图6：工业企业产销率自二季度起不断回升图7：产销率已回到季节性正常水平 98.598.6 98.2 97.9 97.6 97.3 98.1 97.6 97.1 97.0 96.7 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 96.4 96.6 96.1 95.6 中国:GDP:不变价:第二产业:当季同比(%)中国:工业产能利用率:当季值:同比(%) 中国:工业企业:产销率(MA12,%,右) 95.1 97.5 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120222023 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 美国新一轮库存周期或已开始启动。同样，美国供应管理协会（ISM）7月的PMI数据显示，美国制造业企业订单库存、自有库存也都改善，分别从38.7%、44.0%回升至42.8%与46.1%。据美国商务部普查局的最新数据（6月），制造商、批发商和零售商的库销比分别为1.49、1.41和1.30。与历史比较，制造业商的库 销比已回到疫情前水平，零售商的库销比从极低处回升但仍低于正常水平，仅批发商的库存压力较明显。若美国消费者保持较强的购买力，则新一轮制造业补库周期有望开启。 图8：美国制造业PMI中新订单、自有库存开始改善图9：库存压力主要集中在批发商，零售商库销比极低 701.88 1.78 60 1.68 501.58 1.48 401.38 1.28 30 1.18 2000-02 2001-01 2001-12 2002-11 2003-10 2004-09 2005-08 2006-07