轴承领军企业，机器人带来新机遇

机械设备/通用设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 19 五洲新春（603667.SH） 2023年08月27日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/8/25 当前股价(元) 13.72 一年最高最低(元) 18.00/10.95 总市值(亿元) 50.58 流通市值(亿元) 44.71 总股本(亿股) 3.69 流通股本(亿股) 3.26 近3个月换手率(%) 271.22 股价走势图 数据来源：聚源 轴承领军企业，机器人带来新机遇 ——公司首次覆盖报告 孟鹏飞（分析师） 熊亚威（分析师） mengpengfei@kysec.cn 证书编号：S0790522060001 xiongyawei@kysec.cn 证书编号：S0790522080004  掌握热处理核心工艺的轴承领军企业 公司以材料热处理核心工艺、锻造加工技术为基，形成轴承、风电滚子、汽车零部件和热管理系统零部件三大产品阵列，未来产品版图将持续扩张，对抗行业周期波动，安全边际高。新能源车轴承与风电滚子国产替代放量后提升公司盈利能力。机器人对轴承的大量使用给公司带来新的发展机遇。我们预测公司2023-2025年营收为38.4/46.7/56.5亿元，归母净利润1.9/2.8/3.7亿元，EPS为0.52/0.76/1.01元，当前股价对应PE为26.3/17.9/13.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  新能源车轴承与风电滚子国产替代驱动长期增长 2022年公司的新能源车五大成品轴承国内市场空间71亿元，公司市占率约4%，国产新能源车强势成长为轴承国产化带来机遇，公司市占率有望提升。2022年国内风电滚子20-30亿元市场空间，风电大功率化带动风电滚子渗透率持续提升。国内专门供应风电滚子的厂商主要为公司和力星股份，2022年公司市占率7%。风电轴承国产化率提升带动国产风电滚子需求，假设2024年募投项目顺利达产达到5.5亿元的年产值，公司市占率有望提升至22%。新能源车轴承与风电滚子毛利率比目前成品轴承业务高7%-15%不等，放量后公司盈利能力将提升。  机器人开启轴承行业第二增长曲线，公司成长动能充沛 公司将受益于机器人为轴承行业带来的增量。公司已开发出谐波减速器柔性轴承并供应国产谐波减速器厂商，工业机器人国产化率提升带动上游国产零部件需求。特斯拉人形机器人关节大量使用轴承并且可能通过复用汽车供应链的方式加速降本，公司优势明显，有望受益：第一，公司产品已进入特斯拉汽车供应链：轴承套圈通过斯凯孚供应特斯拉，汽车空调管路零部件长期供应Tier 1厂商三花智控。第二，公司大规模制造工艺能力和生产组织能力强，和主机厂配合度高。公司在墨西哥的子公司拥有4000 平方米的厂房，已投放产线包括车加工、热处理、磨加工，未来将进一步投放锻造产线，大规模制造能力提升。  风险提示：风电装机景气度、成品轴承和风电滚子的客户验证进度不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,423 3,200 3,844 4,672 5,649 YOY(%) 38.2 32.1 20.1 21.5 20.9 归母净利润(百万元) 124 148 193 282 371 YOY(%) 98.9 19.6 30.4 46.3 31.7 毛利率(%) 19.9 17.8 18.6 19.7 20.3 净利率(%) 5.1 4.6 5.0 6.0 6.6 ROE(%) 6.4 6.6 7.9 10.6 12.6 EPS(摊薄/元) 0.34 0.40 0.52 0.76 1.01 P/E(倍) 41.0 34.2 26.3 17.9 13.6 P/B(倍) 2.7 2.2 2.1 1.9 1.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-36%-24%-12%0%12%2022-082022-122023-04五洲新春沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 19 目 录 1、 深耕热处理核心工艺的轴承强者 ............................................................................................................................................ 4 1.1、 以轴承为主业，拓展风电滚子、汽车零部件业务 ...................................................................................................... 4 1.2、 营收增长稳健，高毛利产品放量提升盈利能力 .......................................................................................................... 5 1.3、 积极开拓海外市场，资源配置全球化 .......................................................................................................................... 6 1.4、 股权结构稳定，实际控制人及其一致行动人持股31.2% .......................................................................................... 7 2、 新能源车成品轴承与风电滚子国产替代驱动长期增长 ......................................................................................................... 7 2.1、 卡位新能源车轴承赛道，国产替代打开成长空间 ...................................................................................................... 7 2.1.1、 国产新能源车强势成长，为上游成品轴承国产化带来机遇 ........................................................................... 7 2.1.2、 新能源车底盘传动系统五大成品轴承实现量产，带动公司毛利率上行 ....................................................... 8 2.2、 风电滚子成长性逐步兑现，掌握核心工艺铸就护城河 .............................................................................................. 9 2.2.1、 风电景气复苏叠加大功率趋势提升风电滚子需求 ........................................................................................... 9 2.2.2、 风电滚子制造难度高，公司打破海外垄断营收高增长 ................................................................................. 11 3、 机器人带来轴承新需求，公司致力于打造第二成长曲线 ................................................................................................... 12 3.1、 工业机器人国产替代加速，国产谐波减速器柔性轴承需求提升 ............................................................................ 12 3.2、 人形机器人关节大量使用轴承，车机协同理念下公司有望受益 ............................................................................ 13 4、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 14 4.1、 盈利预测 ....................................................................................................................................................................... 14 4.2、 投资建议 ....................................................................................................................................................................... 15 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 16 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 17 图表目录 图1： 公司深耕热处理工艺、锻造技术，不断扩张产品版图 .................................................................................................... 4 图2： 轴承为公司第一大业务，2022年营收占比58.9% ........................................................................................................... 5 图3： 公司营收增长稳健 ...............................................................................................................................................................