业绩同比改善，投销聚焦深耕

2023年8月25日绿城中国披露2023年半年报，上半年实现营收 569.8亿元，同比-12.0%；实现归母净利润25.5亿元，同比+41.3%；归母核心净利润38.8亿元，同比+4.2%。 营收同比下滑，归母净利润大幅增长：1H23公司物业销售收入 522.8亿元，同比-13.1%，主要由于上下半年结转面积分布不均所致。1H23房地产市场持续承压，公司整体毛利率水平17.4%，与上年同期相当；1H23计提非金融资产减值4.15亿元，同比多计提 0.6亿元。1H23公司净利润同比-4.5%，而归母净利润同比+41.3%，主要由于合联营项目结算利润下滑，少数股东损益同比-31.5%。 由于人民币贬值，计提汇兑净损失6.93亿元，无实际现金流出。 深耕效果显现，巩固市场占位：1H23公司总合同销售金额1342亿元，同比+19%（较TOP10房企增速均值高出13pct），其中自投 港币(元)成交金额(百万元) 销售金额982亿元（权益占比64%），同比+16%。专注核心城市深 耕，一二线城市销售额占比85%，在杭州、宁波、西安、北京等近20个城市销售进入当地前十。回款高效，上半年销售回款率109%，维持高水平，有效支撑现金流及再投资。 拓展精准高效，补充优质土储：1H23公司积极在一二线核心城市 参拍，新增19个项目，权益拿地金额251亿元，预计补充货值571亿元，居行业第八。重点在杭州、西安、宁波、苏州等一二线拿地，货值占比89%，另在浙江优质三四线如嘉兴等开展“狙击式”投资。截至2023年6月底，公司总可售面积2952万方，权益占比59%，从货值角度看，一二线占比79%，北京、上海等十大战略核心城市占比53%。 融资渠道畅通，债务结构优化：1H23公司债券公开发行78.09亿 元（公司债、中期票据、ABS/ABN等），平均融资成本3.74%；总有息负债融资成本4.4%，同比下滑10BP；短期有息负债占总有息负债比为21.8%，短期偿债压力较小。 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 220826 成交金额绿城中国恒生指数 1,000 800 600 400 200 0 未来随着优质项目入市结转、权益比上升，公司业绩预计逐步改善。考虑到资产减值和汇兑损失压力，我们下调公司盈利预测， 2023-25年归母净利润分别为50.8、61.2和75.5亿元，同比增速 分别为84.3%、20.5%和23.3%，公司股票现价对应PE估值为3.5/2.9/2.3倍，维持“买入”评级。 政策落地不及预期；房地产市场销售持续低迷；其他房企违约。 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 65,783 100,240 127,153 136,872 157,446 177,018 货币资金 59,547 68,376 66,312 69,942 73,815 68,380 增长率 6.8% 52.4% 26.8% 7.6% 15.0% 12.4% 应收款项 65,594 72,596 79,663 83,723 112,548 129,542 主营业务成本 50,210 82,072 105,132 113,193 129,105 143,384 存货 233,135 285,057 284,678 295,800 311,754 347,484 %销售收入 76.3% 81.9% 82.7% 82.7% 82.0% 81.0% 其他流动资产 10,796 32,225 31,718 32,592 34,064 35,455 毛利 15,573 18,168 22,021 23,679 28,340 33,633 流动资产 369,072 458,254 462,371 482,057 532,181 580,860 %销售收入 23.7% 18.1% 17.3% 17.3% 18.0% 19.0% %总资产 89.1% 87.9% 86.4% 85.4% 85.6% 85.6% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 24,369 37,414 43,539 50,070 55,077 60,585 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 9,077 10,221 9,614 9,913 10,197 10,468 销售费用 2,320 2,874 2,902 3,192 3,671 4,222 %总资产 2.2% 2.0% 1.8% 1.8% 1.6% 1.5% %销售收入 3.5% 2.9% 2.3% 2.3% 2.3% 2.4% 无形资产 925 1,146 1,810 2,207 2,584 2,943 管理费用 4,323 5,160 5,387 5,926 6,815 7,837 非流动资产 45,209 62,789 72,706 82,257 89,622 97,605 %销售收入 6.6% 5.1% 4.2% 4.3% 4.3% 4.4% %总资产 10.9% 12.1% 13.6% 14.6% 14.4% 14.4% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 414,282 521,044 535,077 564,314 621,803 678,464 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 45,505 38,217 35,882 37,244 37,603 38,348 息税前利润（EBIT） 9,415 11,202 14,731 15,560 18,904 22,676 应付款项 35,709 46,718 47,722 52,894 59,371 65,311 %销售收入 14.3% 11.2% 11.6% 11.4% 12.0% 12.8% 其他流动负债 156,999 227,455 221,151 225,839 261,360 293,849 财务费用 2,228 2,299 2,729 2,897 3,167 3,343 流动负债 238,214 312,390 304,754 315,977 358,334 397,508 %销售收入 3.4% 2.3% 2.1% 2.1% 2.0% 1.9% 长期贷款 86,687 95,406 113,215 124,537 130,764 137,302 其他长期负债 4,791 5,602 5,694 5,694 5,694 5,694 负债 329,692 413,398 423,664 446,209 494,792 540,504 投资收益 443 1,483 1,684 1,961 2,144 2,365 普通股股东权益 32,223 34,679 36,024 39,331 43,426 48,444 %税前利润 4.1% 11.8% 12.7% 15.1% 12.6% 11.1% 其中：股本 239 240 242 242 242 242 营业利润营业利润率营业外收支 6,65610.1% 8,833 8.8% 12,0029.4% 12,6639.3% 15,737 10.0% 19,333 10.9% 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 32,00352,367 414,282 34,44072,966 521,044 35,78175,389 535,077 39,08878,775 564,314 43,18483,585 621,803 48,20189,517 678,464 税前利润利润率 10,754 16.3% 12,555 12.5% 13,256 10.4% 13,0239.5% 17,080 10.8% 21,398 12.1% 比率分析 所得税 4,991 4,868 4,361 4,558 6,149 7,917 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 46.4% 38.8% 32.9% 35.0% 36.0% 37.0% 每股指标 净利润 5,763 7,687 8,895 8,465 10,931 13,481 每股收益 1.52 1.79 1.09 2.01 2.42 2.98 少数股东损益 1,966 3,218 6,139 3,386 4,810 5,932 每股净资产 12.92 13.87 14.23 15.53 17.15 19.13 归属于母公司的净利润 3,796 4,469 2,756 5,079 6,122 7,549 每股经营现金净流 -1.24 2.34 5.76 2.53 4.04 0.35 净利率 5.8% 4.5% 2.2% 3.7% 3.9% 4.3% 每股股利 0.35 0.46 0.50 0.70 0.70 0.70 现金流量表(人民币百万) 回报率净资产收益率 11.78% 12.89% 7.65% 12.91% 14.10% 15.58% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 0.92% 0.86% 0.52% 0.90% 0.98% 1.11% 净利润 3,796 4,469 2,756 5,079 6,122 7,549 投入资本收益率 2.33% 2.84% 3.79% 3.61% 4.10% 4.56% 少数股东损益 1,966 3,218 6,139 3,386 4,810 5,932 增长率 非现金支出 -904 -861 7,209 6,917 7,682 8,317 主营业务收入增长率 6.80% 52.38% 26.85% 7.64% 15.03% 12.43% 非经营收益 EBIT增长率 -1.80% 18.98% 31.50% 5.63% 21.49% 19.96% 营运资金变动 -6,583 1,635 3,865 -6,185 -4,222 -15,663 净利润增长率 53.07% 17.72% -38.33% 84.29% 20.52% 23.32% 经营活动现金净流 -3,104 5,861 14,593 6,415 10,220 875 总资产增长率 22.90% 25.77% 2.69% 5.46% 10.19% 9.11% 资本开支 -517 -504 -394 -1,300 -1,300 -1,300 资产管理能力 投资 -8,862 -14,229 -10,044 -7,618 -5,986 -6,552 应收账款周转天数 6.2 5.0 4.5 4.2 4.5 4.5 其他 -2,507 -15,987 -10,435 -887 595 1,242 存货周转天数 1,480.7 1,136.5 975.5 923.1 847.1 827.6 投资活动现金净流 -11,886 -30,721 -20,872 -9,805 -6,691 -6,610 应付账款周转天数 239.8 180.8 161.7 160.0 156.5 156.5 股权募资 4,800 1,776 1,207 0 0 0 固定资产周转天数 51.7 34.7 28.1 25.7 23.0 21.0 债权募资 20,803 14,489 4,205 12,684 6,586 7,283 偿债能力 其他 2,466 17,557 -1,236 -5,664 -6,242 -6,983 净负债/股东权益 91.54% 65.75% 79.30% 82.47% 78.79% 81.74% 筹资活动现金净流 28,069 33,822 4,177 7,019 344 300 EBIT利息保障倍数 4.