理性把控节奏，行稳致远向前看

2023年08月26日理性把控节奏，行稳致远向前看—五粮液（000858.SZ）公司事件点评报告买入(维持)事件分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn基本数据2023-08-25当前股价（元）161.55总市值（亿元）6271总股本（百万股）3882流通股本（百万股）388252周价格范围（元）133.5-217.6日均成交额（百万元）3277.44市场表现资料来源：Wind，华鑫证券研究相关研究1、《五粮液（000858）：稳中求进向前看，营销改革持续推进》2023-05-282、《五粮液（000858）：如期开门红，高质量稳增长》2023-04-293、《五粮液（000858）：春节动销反馈积极，全年稳中求进》2023-02-102023年8月25日，五粮液发布2023年半年报。投资要点▌主动放缓节奏，业绩符合预期2023H1总营收455.06亿元（同增10%），归母净利润170.37亿元（同增13%）。2023Q2总营收143.68亿元（同增5%），归母净利润44.95亿元（同增5%），业绩符合预期。2023H1毛利率76.78%（-0.1pct），净利率39.10%（+1pct），销售费用率9.49%（-1pct），管理费用率3.86%（-0.1pct），营业税金及附加占比14.27%（+0.2pct）。2023Q2毛利率73.27%（-1pct），净利率32.62%（-0.1pct），销售费用率15.37%（-1pct），管理费用率4.59%（-0.2pct），营业税金及附加占比14.18%（+0.4pct），费用端表现较平稳。2023H1经营活动现金流净额113.30亿元（同增500%），销售回款430.52亿元（同增37%）。2023Q2经营活动现金流净额17.94亿元（同减66%），销售回款144.15亿元（同减19%）。截至2023H1，合同负债36.49亿元（环比-34%）。▌上半年可圈可点，量驱动为主分产品看，2023H1酒类/塑料制品/印刷/玻瓶/其他营收分别为418.92/16.31/0.75/0.59/18.50亿元，分别同比+9%/-5%/-11%/-28%/+125%，分别占比92%/4%/0.2%/0.1%/4%。酒类业务中，五粮液产品/其他酒产品营收分别为351.79/67.13亿元，分别同比+10%/+3%，分别占酒类收入比重84%/16%。五粮液产品方面，上半年公司加大五粮液文化酒系列产品开发力度，并加快陈年酒市场培育。五粮浓香酒方面，公司集中打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，上半年日均开瓶扫码同比增长两位数以上，同时尖庄荣光逐步导入市场。酒类分渠道看，2023H1线上/线下营收分别为25.09/393.83亿元，分别同比-16%/+11%，分别占酒类营收比重6%/94%。2023H1经销模式/直销模式营收分别为243.10/175.82亿元，分别同比+7%/+11%。渠道方面，公司建立五粮液商务通平台，提升大区服务商家效率，同时完成营销战区向大区转变的组织改革。品牌方面，公司通过元春活动实现品牌曝光量达17.5亿人次，下半年公司继续与央视联手代言其中秋晚会，看好品牌势能持续释放。酒类分区域公司研究证券研究报告 证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明2诚信、专业、稳健、高效看，2023H1东部/南部/西部/北部/中部营收为117.14/35.17/143.66/44.76/78.20亿元，分别同比+11%/-9%/+9%/-7%/+27%，占酒类营收比重28%/8%/34%/11%/19%。量价拆分来看，2023H1五粮液产品/其他酒产品销量分别为2.07/7.38万吨，分别同比+11%/+39%；均价分别为170.03/9.09万元/吨，分别同比-1%/-26%。截至2023H1，全国总经销商3114家，较2023年年初增加99家。另外，公司于8月24日发布公告，其控股股东及其全资子公司自2023年8月24日起1年内不减持所持公司股份，目前合计持股54.83%，体现控股股东对公司发展信心。▌盈利预测我们看好公司作为浓香龙头，下半年品牌势能延续，全年收入双位数增长。根据公司半年度报告，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为7.63/8.94/10.31元（前值为8.05/9.32/10.66元），当前股价对应PE分别为21/18/16倍，维持“买入”投资评级。▌风险提示宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期等。预测指标2022A2023E2024E2025E主营收入（百万元）73,96981,60294,514107,802增长率（%）11.7%10.3%15.8%14.1%归母净利润（百万元）26,69129,63434,71640,026增长率（%）14.2%11.0%17.2%15.3%摊薄每股收益（元）6.887.638.9410.31ROE（%）22.9%22.1%22.4%22.4%资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明3诚信、专业、稳健、高效公司盈利预测（百万元）资产负债表2022A2023E2024E2025E流动资产:现金及现金等价物92,358109,001128,581148,811应收款1874477771,181存货15,98117,33318,93420,306其他流动资产29,04028,56129,29932,341流动资产合计137,566155,342177,591202,638非流动资产:金融类资产0000固定资产5,3117,2197,6437,496在建工程3,7711,508603241无形资产519493467442长期股权投资1,9862,0362,0762,106其他非流动资产3,5623,5623,5623,562非流动资产合计15,14914,81914,35213,848资产总计152,715170,161191,943216,486流动负债:短期借款0000应付账款、票据8,1358,2338,7709,025其他流动负债15,24515,24515,24515,245流动负债合计35,75935,77536,96237,561非流动负债:长期借款0000其他非流动负债271271271271非流动负债合计271271271271负债合计36,03136,04637,23337,832所有者权益股本3,8823,8823,8823,882股东权益116,684134,115154,709178,654负债和所有者权益152,715170,161191,943216,486现金流量表2022A2023E2024E2025E净利润27971310633639041956少数股东权益1280142916741930折旧摊销505380506533公允价值变动0000营运资金变动-5324-1118-1482-4218经营活动现金净流量24431317533708840200投资活动现金净流量-1716304441480筹资活动现金净流量-6072-13632-15796-18012现金流量净额16,64318,42621,73322,668利润表2022A2023E2024E2025E营业收入73,96981,60294,514107,802营业成本18,17819,88222,85825,867营业税金及附加10,74911,75113,51615,308销售费用6,8448,4879,71210,995管理费用3,0683,2643,6864,096财务费用-2,026-3,052-3,600-4,167研发费用236260301344费用合计8,1228,95910,09911,268资产减值损失-26-18-14-10公允价值变动0000投资收益93806040营业利润37,17441,20348,18755,474加:营业外收入39302825减:营业外支出110908075利润总额37,10441,14348,13555,424所得税费用9,13310,08011,74513,468净利润27,97131,06336,39041,956少数股东损益1,2801,4291,6741,930归母净利润26,69129,63434,71640,026主要财务指标2022A2023E2024E2025E成长性营业收入增长率11.7%10.3%15.8%14.1%归母净利润增长率14.2%11.0%17.2%15.3%盈利能力毛利率75.4%75.6%75.8%76.0%四项费用/营收11.0%11.0%10.7%10.5%净利率37.8%38.1%38.5%38.9%ROE22.9%22.1%22.4%22.4%偿债能力资产负债率23.6%21.2%19.4%17.5%营运能力总资产周转率0.50.50.50.5应收账款周转率396.6182.5121.791.3存货周转率1.11.81.92.0每股数据(元/股)EPS6.887.638.9410.31P/E23.521.218.115.7P/S8.57.76.65.8P/B5.54.84.23.7资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明4诚信、专业、稳健、高效▌食品饮料组介绍孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。▌证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。▌证券投资评级说明股票投资评级说明：投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅1买入>20%2增持10%—20%3中性-10%—10%4卖出<-10%行业投资评级说明：投资建议行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅1推荐>10%2中性-10%—10%3回避<-10%以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场 证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明5诚信、专业、稳健、高效以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。▌免责条款华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和