宏观动态报告：Jackson Hole会议暗示紧缩周期更长

2023年8月26日 Jackson Hole会议暗示紧缩周期更长 核心内容： 分析师 章俊：010-8092 8096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 利率仍会上升，紧缩预期继续保持：鲍威尔发言后，美国市场出现动荡，不同资产反映对美联储的紧缩路径仍存在分歧。在紧缩周期延长的大前提下，我们倾向于美联储仍会在9月加息，而如果9月不出现加息，则观测数据更多的11月是合适时点。年内美联储在控通胀立场下仍不会明示紧缩的终止，以加强对市场的预期管理。在美国短期经济韧性过强的情况下，尚不能排除利率终值再度超市场预期的可能。 研究助理：于金潼 发言要点-通胀、经济增长、劳动市场与风险：（1）美联储将通胀降低至2%的目标没有改变；（2）强调对核心PCE的关注，核心服务由于对利率相对不敏感且受到紧凑的劳动市场支撑而展露粘性，对商品和居住成本担忧相对较小；（3）对经济增长和劳动市场的展望，主要强调金融市场的收紧对经济增长构成压力，但高于潜在增速的GDP可能需要货币政策进一步收紧，劳动市场在逐渐正常化，但实际薪资收入压力尚在且如果就业的缓和不能持续则也要考虑加息；（4）风险方面，美联储认为需要坚持2%通胀目标且对中性利率的水平并不确定，缩表的滞后效应可能进一步显现，贝弗里奇曲线目前高职位空缺与低失业的组合是反常的，需要警惕在菲利普斯曲线陡峭化背景下“严重过剩”的需求对通胀构成上行压力；（5）美联储会基于所有数据和不断演变的前景与风险对进展做出评估，在决定是否进一步加息上谨慎行事。 风险提示： 1.美国经济超预期上行的风险2.通胀意外反弹的风险3.对政策理解和估算产生偏差的风险 货币政策的框架与值得关注的表述：（1）美联储货币政策的框架没有明显变化，核心依然是通胀路径以及影响它的经济增长和劳动市场紧张程度。（2）美联储对来自劳动市场的通胀风险特别警惕。职位空缺率缓慢降低下失业率保持了低位的背后是劳动需求的严重过剩，且实际工资增速回升值得担忧。（3）从对通胀结构的拆解看，商品压力不大，居住成本大概率延续下行，PCE核心服务部分的走平是美联储最忧虑部分，7、8月份PCE核心服务在CPI与之对应的部分有反弹的情况下值得关注。（4）美国GDP增速2023年全年大概率高于1.8%。这种增速不符合美联储判断的使通胀回落至2%的条件，即一段时间内“低于趋势的经济增长”，因此支持继续紧缩。 短期2%通胀目标不会变化，灵活的缩表工具是2024年的关注点：首先，鲍威尔本次否认了短期调整通胀目标的可能性，中性利率r*的判断难度和美联储信誉问题都不允许当下调整目标。我们认为虽然短期通胀目标不易调整，但如果通胀在3%下方稳定且菲利普斯曲线斜率抬升进一步确认，则美联储有概率在2024年二季度开始与市场重新沟通通胀目标。第二，美联储强调了缩表的滞后效应，这在此前的会议中并不常见。缩表作为灵活紧缩工具的重要性在上升，即使2024年降息开始，美联储也可以通过量化紧缩（QT）收紧流动性，且可以根据物价稳定和经济状况相机抉择调整，对冲货币政策放松的效果，促进收益率曲线的向正常化方向迈进。 资产继续计入紧缩预期，美债和美元短期有上行风险但中枢不易长期保持高位：CME联邦基金利率观察工具显示对9月份加息的预期为20%，而对11月份加息的概率接近60%，对首次降息时间的判断也进一步推迟，美联储的鹰派态度进一步见效。不能排除在个别超预期数据的扰动下十年美债收益率暂时达到4.5%的可能，但大幅走高并保持的难度亦较大。美元短期继续受到美欧经济与利率预期差的双重支持。 货币紧缩对控通胀有进展，但可能不够 美联储主席鲍威尔于8月25日的主题为“全球经济的结构性变化”的JacksonHole论坛中进行了发言。去年同一会议上，鲍威尔曾以非常简短但鹰派演讲清晰传达了紧缩预期并有效震慑市场。而在目前名义通胀较快下行但核心通胀缓慢放缓，经济韧性强于预期的情况下市场预期鲍威尔仍会传达相对鹰派的情绪，以为美联储政策赢得充分空间。本次鲍威尔的发言依旧谨慎模糊的偏鹰，基本符合预期。发言后，美国市场出现动荡，不同资产反映对美联储的紧缩路径仍存在分歧。在紧缩周期延长的大前提下，我们倾向于美联储仍会在9月加息，而如果9月不出现加息，则观测数据更多的11月是合适时点。年内美联储在控通胀立场下仍不会明示紧缩的终止，以加强对市场的预期管理。在美国短期经济韧性过强的情况下，不能排除利率终值再度超市场预期的可能。 一、鲍威尔说了什么？ 在名为“通胀：进展与未来路径”的发言中，鲍威尔回应了市场的预期。其发言主要分为（1）开篇强调美联储将通胀降低至2%的目标没有改变；（2）回顾了通胀的下行，强调对核心PCE的关注：美联储依然将核心通胀分解为核心商品、居住成本和核心服务，其中核心服务由于对利率相对不敏感且受到紧凑的劳动市场支撑而最为重要，也是决定美联储政策路径的关键；（3）对经济增长和劳动市场的展望，主要强调金融市场的收紧对经济增长构成压力，但高于潜在增速的GDP可能需要货币政策进一步收紧，劳动市场在逐渐正常化，但实际薪资收入压力尚在且如果就业的缓和不能持续则也要考虑加息；（4）风险方面，美联储认为需要坚持2%通胀目标且对中性利率的水平并不确定，缩表的滞后效应可能进一步显现，贝弗里奇曲线目前高职位空缺与低失业的组合是反常的，需要警惕在菲利普斯曲线陡峭化背景下“严重过剩”的需求对通胀构成上行压力；（5）美联储会基于所有数据和不断演变的前景与风险对进展做出评估，在决定是否进一步加息上谨慎行事。 资料来源：AtlantaFed，中国银河证券研究院 二、哪些表述值得关注？ 首先，决定美联储货币政策路径的框架没有明显变化。我们在年中展望《拾级而上》中判断在金融稳定短期无忧的情况下，框架的核心仍是通胀路径以及影响价格水平的经济增长和劳动市场紧张，进而做出紧缩周期拉长的判断。从鲍威尔的讲话来看，美联储的框架并没有做出明显调整，在中期构成通胀压力的因素，包括核心服务价格增速的走平、实际收入回升、信贷叠加超额储蓄的支撑、资产涨价带来的财富效应以及财政力度不弱等的托举下，美联储仍会尽力拉长紧缩周期。 其次，美联储对通胀风险仍然十分警惕，特别是来自劳动市场的风险。虽然近期新增非农就业有所放缓，职位空缺率缓慢降低下失业率保持了低位，但鲍威尔认为这种情况背后是劳动需求的严重过剩，且实际工资增速在通胀下行后开始回升。在菲利普斯曲线斜率确实出现抬升的情况下，劳动市场阻碍核心服务通胀的回落并构成潜在上行压力；PCE核心服务部分的走平恰恰是美联储最担忧部分，因此7、8月份PCE核心服务在CPI与之对应的部分略有反弹的情况下值得特别关注。 资料来源：BEA，中国银河证券研究院 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 经济增长带来的隐忧上行，也是支持年内进一步紧缩的变量。美国一二季度GDP增速分别为2.0%和2.4%，明显高于潜在经济增速，而三季度消费支出偏强的情况下亚特兰大联储的GDP预测目前指向5.9%的环比折年增速，这意味着美国2023年全年经济可能高于1.8%。这种增速不符合美联储判断的使通胀回落至2%的条件，即一段时间内“低于趋势的经济增长”（below-trend economic growth）。我们此前强调的房产与证券价格的边际回升所形成的财富效应等中期通胀因素正在发挥作用。 通胀方面本身没有增量信息，在核心商品、居住成本与核心服务中，只有核心服务的粘性令美联储较为担忧，而决定服务价格走势的依旧是劳动市场情况已经经济增长所暗含的总需求的韧性。 资料来源：BEA，中国银河证券研究院 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 综合以上信息，美联储在仍会在9月加息，而如果9月不出现加息，则观测数据更多的11月是合适时点。年内美联储在控通胀立场下仍不会明示紧缩的终止，以加强对市场的预期管理。我们仍然倾向9月进行较为前置的加息以传达压低总需求的决心，不过在利率处于历史高位的情况下鲍威尔的态度可能偏向谨慎。如果9月不加息，则对经济和价格数据有更全面的观察11月是合适时机，可以为美联储流出更多空间并拉长紧缩周期。在紧缩周期拉长的情况下，美联储年内保持紧缩的态度已经十分清晰，资产价格也在计入这一预期，加息的具体月份重要性并不很高。需要警惕的是，在美国短期经济韧性过强的情况下，不能排除利率终值再度超市场预期的可能。 除此之外，还有两点值得注意。第一是美联储对于2%通胀目标的强调短期否定了提升中长期通胀目标至3.0%的讨论；但在菲利普斯曲线陡峭化之下，通胀目标未来仍可能调整。包括福尔曼和克鲁格曼等著名经济学家近期再度抛出了提高通胀目标的想法并引发市场讨论和情绪波动，对美债收益率的上行也有助推1。鲍威尔本次否认这种做法短期的可能性，中性利率r*的判断难度和美联储的信誉都不允许2%目标在年内出现调整。我们认为虽然短期通胀目标不易调整，但如果通胀在3%下方稳定，则美联储有概率在2024年二季度开始与市场重新沟通通胀目标。不过，通胀中枢对财政部的融资成本有相当影响，对2%目标实质性的调整在通胀基本稳定后还需要多方沟通讨论才会达成。 第二，美联储强调了缩表的滞后效应，这在此前的会议中并不常见。缩表作为灵活紧缩工具的重要性在上升，即使2024年降息开始，美联储也可以通过量化紧缩（QT）收紧流动性，且可以根据物价稳定和经济状况相机抉择调整，对冲货币政策放松的效果，促进收益率曲线的向正常化方向迈进。 三、资产表现与判断 在鲍威尔发言结束的初期，市场由于没有发现超预期鹰派的言论而一度反应乐观，美股上行，美元与美债收益率短暂回落。不过，随着市场进一步消化鲍威尔的态度，进一步紧缩的风险压制的资产价格表现。最终，美元指数保持在104上方，两年美债上行5.5个基点至5.087%，十年略降低0.3个基点至4.240%，美股仍然整体收涨。CME联邦基金利率观察工具显示对9月份加息的预期为20%，而对11月份加息的概率接近60%，对首次降息时间的判断也进一步推迟，美联储的鹰派态度进一步见效。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 由于我们维持对紧缩周期拉长的判断，短期不能排除在个别超预期数据的扰动下十年美债收益率暂时达到4.5%的可能，但大幅走高并保持的难度亦较大。2024年十年美债收益率在美国通胀与经济放缓、温和衰退可能仍存，降息出现以及缩表可能诱发流动性问题的情况下仍会从当前的高中枢下行，可能与2019年存在相似性。美债方面，在中期展望《拾级而上》中提示超过前高的情况以及出现，而另一判断则是美元指数短暂超过105的前高。目前来看，美元指数不仅受到美国紧缩周期拉长和经济韧性的支撑，欧元区经济的进一步恶化对欧央行紧缩的限制也使欧元较美元走弱。欧元区8月制造业PMI依旧处于低位，而服务业超预期下滑至萎缩区间。Jackson Hole上欧央行拉加德的讲话并不十分鹰派，而欧央行官员内部对进一步加息也出现动摇的声音。在美欧经济和利率两大预期差的加持下，美元指数的进一步上行超过105也是可能的，但亦不会在高位维持，同时美国经济超出预期的韧性意味着美元指数的下行会从我们年中展望四季度末的时点进一步推迟。 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 章俊：银河证券首席经济学家。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准