新产品有望于年内完成募集，投资收益、业绩报酬或于年内加速释放

——四川双马2023年业绩前瞻 核心观点 ⚫2023年老产品投资收益及业绩报酬或将加速实现，新产品有望扭转公司管理费下滑趋势。1）公司2022年从和谐锦弘及和谐锦豫投资组合实现权益法下确认的投资收益共6.6亿，21年为3.9亿，同比增长69.5%。基于截至2022年底投资组合的公允价值，公司共产生投资收益约12.66亿元，按照两只基金最长存续期限届满时分配收益计算，公司预计取得超额业绩报酬逾8亿元人民币。由于两只管理的基金的公允价值存在向下波动的可能性，该超额业绩报酬根据相关会计准则在公司2022年财报中未确认，随着已投资项目业绩的稳定增长及退出项目的增加，公司的投资收益会更加稳固，该部分业绩报酬有望于2023年及之后陆续实现。2）公司管理费收入在2019-2022年间持续下滑，主因是随着一期的两个产品的项目退出及资金回笼，管理费的计算基础（即在管规模）持续下降，但伴随而来的是投资收益及业绩报酬的加速计提，将有效对冲管理费下降影响，且随着二期产品和谐绿色基金于2023年陆续完成认购缴款，管理费计量基础再度提升，管理费收入或将显著提升。 ⚫新产品募集进度过半或于23年内完成，公司资金及产品开启循环滚动。1）公司于23年5月公告，和谐绿色产业基金增加浦江县股权投资管理有限公司作为新的有限合伙人，并将认缴出资人民币5亿元。和谐绿色产业基金的目标认缴总额为人民币75亿元，截至公告披露日，合伙企业的认缴总额为人民币51.50亿元，已完成目标规模的68.67%，或将于年内完成募集进程；同时考虑到基金超募是行业中的正常现象，公司的目标是结合一期基金团队的管理能力以及资本市场的状况募集更多的资金，扩大管理规模。2）由于公司自2017年以来只募集过一期产品（合计175亿元），随着一期产品资金的陆续退出及二期产品的募集接近尾声，公司正式开启资金及产品的循环滚动，也是公司迈向成熟私募股权管理公司的必由之路。 证券分析师孙嘉赓021-63325888*7041sunjiageng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520080006香港证监会牌照：BSW114 证券分析师余斯杰yusijie@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120002 盈利预测与投资建议 ⚫由于项目募集/退出推迟下调业绩报酬等指标，将23-24EPS预测由2.77/3.72元下调至1.62/2.62元，新增25年预测3.55元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予23年10.0xPE，对应目标价值16.93亿元；2）私募：参考可比公司估值，给予23年16.0xPE，对应目标价值170.23亿元。合并目标价值187.16亿元，下调目标价至24.52元，维持公司买入评级。 风险提示 1H直投贡献最大业绩增量，2H重点关注新产品落地及业绩报酬释放：——四川双马1H2022业绩点评2022-08-25业绩持续增长，PE直投贡献显著业绩弹性：——四川双马2021年报及1Q2022季报点评2022-05-01华丽蜕变进军PE战场,东方"黑石"雏形渐现：——四川双马首次覆盖报告2022-04-23 新产品募集/业绩报酬不及预期，投资收益/公允价值变动存在不确定性，估值下滑风险。 由于公司同时拥有建材与私募股权投资管理两个业务板块，且彼此之间并不存在内部协同与业务关系，因此我们采取分部估值法对公司进行估值。 1）建材分部 采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。我们选取A股来自于不同地区的具有较强代表性的水泥骨料标的华新水泥、祁连山、海螺水泥、塔牌集团、冀东水泥作为可比公司，其调整后平均2023PE为10.0x。参考可比公司估值，我们给予公司建材分部2023年10.0xPE（我们预计2023年公司建材分部实现净利润1.69亿元），对应分部价值16.93亿元。 2）私募股权投资管理分部 同样采用可比公司估值法，参考指标为市盈率。考虑到A股没有可比的PE投资管理可比标的，因此我们选取美股中最具代表性的典型头部PE投资管理标的黑石集团（Blackstone）、KKR&Co、普信金融、阿波罗全球、阿瑞斯管理有限合伙、凯雷投资作为可比公司，其调整后平均2023PE为16.0x。参考可比公司估值，我们给予公司PE投资管理分部2023年16.0xPE（我们预计2023年公司私募股权投资管理分部实现净利润10.64亿元），对应分部价值170.23亿元。 我们合并建材分部与私募股权投资管理分部价值，最终得出公司2023年的目标价值为187.16亿元，对应目标价24.52元，维持公司买入评级。 风险提示 1)新产品募集及业绩报酬回报不及预期。2)PE管理收入及投资收益/公允价值变动存在不确定性。3)私募股权管理业绩增速不及预期，导致估值下滑风险。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。