甲马矿的暂停是暂时的 ， 维持 ： 积累

股权研究 公司报告：中国黄金国际（02099HK） 公司报告：中国黄金国际（02099香港） 甲马矿的暂停是暂时的，保持“积累” 公司报告 我们维持对中国黄金国际（“公司”）的投资评级为“累积”，TP为32.06港元。我们的TP为17.6x2023PER，6.2x2024PER和5.5x2025PER。我们预计金价将在2023年继续上涨，这将提高公司的盈利能力。 KevinGuo郭勇(86755)23976671 2023年8月24日 额定值:累积 维护 我们预计金价将继续上涨，中国黄金国际 净利润对黄金价格的弹性很大。美国联邦储备委员会正在接近加息的终点位,这将显著缓 解拖累金价的压力。由于美国通胀正在改善，而宏观经济仍面临巨大压力，我们认为降息的时间可能很快到来。我们认为，在降息周期中，黄金资产的吸引力正在增强，黄金资产的投资需求或将基本增长。由于公司开采黄金的生产成本相对较高，公司净利润对黄金的弹性增强。 证券研究报告 价。我们认为，当金价上涨时，公司将受益更多。 我们认为，暂停甲马矿是暂时的。嘉玛矿自2023年3月27日起因尾矿库溢水事故而停产。公司正在采取积极措施，推动加马矿恢复生产。大坝的修复和主要加固工程现已完成，部分加固工程仍处于最后阶段。我们认为，2023年开采铜总产量将减少约3万-4万吨，2023年开采黄金总产量将减少3.5万-4.5万盎司。我们认为嘉玛矿的停产是暂时的，公司将在嘉玛矿恢复生产后尽力补偿产量损失。 催化剂:金价上涨。 风险:金价下跌；黄金和铜矿产量受外部因素影响。 评级：收集(维持) 6-18mTP目标价:HK$32.06 从修订原目标价:HK$34.30 股价股价:HK$29.150 股票表现 %的回报 股价表现 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 (20.0) (40.0) 8月22日11月22日1月23日3月23日6月23日8月23日恒生指数中国黄金国际 1M股价变动 股价变动1个月 3M1Y 3个月1年 有色金属部门 Abs.%(6.9) 绝对变动% 相对恒指变动% (12.7)41.5 Rel.%至HS索引(0.4)(4.6)50.0 平均股价（港元） 来平源均：值彭。博股社价，（国泰港君元安）国际。 29.830.826.5 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 有色金属行业 中国黄金国际 YearEnd 年结 营业额 收入 净利润 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PERBPS 市盈率每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 产量ROE 股息率净资产收益率 12/31（百万美元 ） （百万美元 ） (US$) (￿%) a. (US$) a. (US$) (%) (%) 2021A1,1372670.674139.05.64.6250.80.2506.60.0 2022A1,1052230.562(16.6)6.74.8020.80.0000.012.1 2023F846920.233(58.5)16.15.0740.70.0000.04.8 中国黄金国际(02099HK) 2024F1,1882630.665185.45.65.5040.70.2336.212.8 2025F1,2022940.74211.65.15.9870.60.2606.913.2 已发行股份（m）总股数a.396.4大股东大股东中国黄金39.5% 市值(百万港元)市值(港元)11,634.3自由浮动(%)自由流通比率(%)60.5% 3个月平均卷3个月平均成交股数(‘000)1,403.8FY23净资产负债率（%）FY23净负债/股东资金(%)37.7 52周高点/低点（港元）52周高/低(港元)46.60015.831FY23Est。资产净值（港元）FY23每股估值（港元）41.2 资料来源：本公司，国泰君安国际。 免责声明见最后一页第1页，共6页 我们预计金价将持续上涨，中金国际（“本公司”）净利润对金价的弹性较强。美国联邦储备委员会正在接近加息的终点位,这将显著缓解拖累金价的 压力。预计未来美国国债的实际收益率曲线将下降，从而增加黄金资产的吸引力。由于美国通胀正在改善，而宏观经济仍面临巨大压力，我们认为降息的时间可能很快到来。我们认为，在降息周期中，黄金资产的吸引力正在增强，黄金资产的投资需求或将基本增长。开采黄金是中国黄金国际的主要产品，公司2022年生产了238836盎司的开采黄金。公司在CSH金矿的产量稳定，但由于溢水事故，预计2023年嘉玛矿的开采黄金产量将减少。由于公司开 采黄金的生产成本相对较高，公司净利润对黄金价格的弹性较大。我们认为，当金价上涨时，公司将大大受益。 图-1：黄金价格图-2：铜价 2,200 12,000 USD/ozUSD/t 11,000 2,000 10,000 1,800 9,000 1,600 8,000 2023年8月24日 1,400 1,200 1,000 7,000 金国际（02099香港） 中国黄金国际中国黄 公司报告 6,000 5,000 4,000 800 1月14日1月15日1月16日1月17日1月18日1月19日1月20日1月21日1 月22日1月23日 来源：彭博社，国泰君安国际。来源：彭博社，国泰君安国际。 3,000 1月14日1月15日1月16日1月17日1月18日1月19日1月20日1月21日1月22日1月23日 我们认为，暂停甲马矿是暂时的。嘉玛矿自2023年3月27日起因尾矿库溢水事故而停产。因此，从2023年第二季度到现在，公司没有记录嘉玛矿的任何销售额。公司正在采取积极措施，推动加马矿恢复生产。大坝的修复和主要加固工程现已完成，部分加固工程仍处于最后阶段。公司承诺在2023年8月底或前后向监管机构提交安全评估报告。我们认为，2023年开采铜总产量将减少约3万-4万吨，2023年开采黄金总产量将减少3.5万- 4.5万盎司。我们认为嘉玛矿的停产是暂时的，公司将在嘉玛矿恢复生产后尽力补偿产量损失。 表1：中国黄金国际矿业产量 黄金产量(盎司) 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 全年 常山豪 37,277 38,607 34,146 38,134 148,164 佳玛 21,306 26,920 20,588 21,858 90,672 铜(吨)佳玛 21,923 21,356 21,253 20,472 85,004 黄金产量(盎司) 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 全年 常山豪 30,222 37,170 37,838 42,852 148,082 佳玛 30,434 34,055 12,315 19,426 96,230 铜(吨)佳玛 22,191 23,875 18,947 21,387 86,400 资料来源：本公司，国泰君安国际。 中国黄金国际中国黄金国际（02099香港） 公司报告 我们下调TP至32.06港元，但维持公司的投资评级为“累积”。我们的TP为2023年每股17.6倍，2024年每股6.2倍和2025年每股5.5倍。我们预计金价将在2023年剩余时间和2024年继续上涨，这将提高公司的盈利能力。公司净利润对黄金价格变动具有较高的弹性，公司将从黄金价格的 上涨中获得较大收益。由于大坝溢流事故，中国黄金国际嘉玛矿山的矿业产量预计将在2023年减少约50％，但在过去5个月中，此类负面信息已被 2023年8月24日 投资者充分定价。我们认为嘉玛矿的停产是暂时的，预计嘉玛矿将在2023年4季度恢复生产。因此，我们认为当金价上涨时，中国黄金国际仍然是一个有吸引力的资产。由于2023年每股收益估计较低，我们将TP下调至32.06港元，但维持对公司的投资评级为“累积”。 公司报告 2023年8月24日 PE PB 净资产收 股票代码 货币 上次价格 22A 23F 24F 25F 22A 23F 24F 25F 益率(%) 表2：对等比较 Company 23F 巴里克黄金公司ABXCN CAD 21.49 68.8 17.8 14.0 13.9 1.2 1.2 1.1 1.1 7.3 纽克雷斯特矿业有限公司NCMAU AUD 25.20 17.7 21.1 16.7 16.4 1.3 1.3 1.2 1.1 5.7 纽蒙特矿业公司NEMUS USD 38.60 n.a. 18.4 14.6 16.0 1.6 1.4 1.3 1.3 8.0 AnglogoldAshanti有限公司ANGSJ ZAr 30,774.00 26.5 12.3 9.3 10.1 1.8 1.5 1.3 1.2 12.8 金罗斯黄金公司KCN CAD 6.46 n.a. 12.2 13.7 17.6 1.0 1.0 0.9 n.a. 7.9 GoldFieldsLtdGFISJ ZAr 22,413.00 17.1 11.6 8.7 9.0 2.8 2.2 1.8 1.6 20.5 简单平均值 32.5 15.6 12.8 13.8 1.6 1.4 1.3 1.2 10.4 加权平均数 9.1 17.1 13.6 14.3 1.6 1.4 1.3 1.1 9.2 紫金矿业集团有限公司-A601899CH CNY 12.17 16.0 13.6 11.4 9.0 3.6 3.0 2.4 2.0 21.9 山东黄金矿业有限公司Lt-A600547CH CNY 24.44 91.8 44.8 34.7 25.3 3.3 3.1 3.0 2.6 7.3 中金黄金公司-A600489CH CNY 10.55 24.2 18.9 17.6 16.5 2.0 1.9 1.8 1.7 9.9 简单平均值 44.0 25.8 21.2 16.9 3.0 2.7 2.4 2.1 13.0 加权平均数 33.2 20.9 17.1 13.3 3.4 2.9 2.5 2.1 17.5 招金矿业-H1818香港 HKD 9.98 69.7 31.3 23.5 16.8 2.5 1.7 1.7 1.6 5.6 紫金矿业集团有限公司-H2899香港 HKD 12.10 13.7 12.4 10.4 7.8 3.2 2.7 2.2 1.8 23.0 中国黄金国际Res2099HK HKD 29.15 6.6 41.3 4.9 4.8 0.8 0.8 0.7 0.7 1.8 山东黄金矿业有限公司-H1787香港 HKD 15.10 48.7 25.3 19.6 14.1 1.8 1.8 1.6 1.5 7.2 简单平均值 34.7 27.6 14.6 10.9 2.1 1.7 1.6 1.4 9.4 加权平均数 24.9 17.2 13.2 9.7 2.8 2.4 2.0 1.7 17.8 中国黄金国际中国黄金国际（02099香港） 来源：彭博社，国泰君安国际。 公司报告 损益表 资产负债表 2023年8月24日 财务报表和比率 截至12月31日（美元) 2021A2022A2023F2024F 2025F 截至12月31日（美元) 2021A2022A2023F2024F2025F Total收入 1,137 1,105 846 1,188 1,202 PP&E 1,804 1,579 2,152 2,238 2,329 Costof销售 (733) (709) (568) (759) (748) Lease预付款 1 1 1 1 1 Gross利润 404 396 279 429 454 采矿权利 832 784 736 700 663 行政管理费用 (70) (78) (72) (77) (78) Equity投资 29 37 40 42 44 探索支出 (1) (0) (1) (1) (1