请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 公司跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 潮玩行业 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价：30.16港元 现价： 24.65港元 预期升幅： 22.4% ＃marketData＃ 市场数据 日期 20230824 收盘价（港元） 24.65 总股本（亿股） 14 流通股本（亿股） 14 净资产（亿元） 73 总资产（亿元） 91 每股净资产（元） 5.40 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ＃relatedReport＃ 相关报告 业绩点评_《国内修复、品牌出海》_20230330 业绩点评_《疫情扰动消费信心，出海发展顺利》_20221101 业绩点评_《爆款值得期待》_20220826 业绩点评_《关注IP发行节奏加快后的消费热情回流》_20220719 业绩点评_《基本面强，估值回落至适配区间》_20220426 业绩点评_《出海为新看点》_20220329 业绩点评_《Q3收益高增，Q4值得期待》_20211103 业绩点评_《高成长、多可能性，估值具备吸引力》_20210827 业绩点评_《“流水”的IP，“铁打”的营》_20210326 专题报告_《盲盒还能火多久？》_20210210 泡泡玛特首发深度_《潮玩“C位”的黄金年代》_20210123 潮玩行业报告_《POP MART凭何取胜？》_20200723 海外纺服&零售研究 分析师：韩亦佳 SFC：BOT963 SAC：S0190517080003 hanyij@xyzq.com.cn ＃dyStockcode＃ 09992 .HK ＃dyCompany＃ 泡泡玛特 港股通（沪/深） ＃title＃ 出海贡献半数收入增长，利润率改善明显 ＃createTime1＃ 2023年8月24日 投资要点 ＃summary＃ 事件：泡泡玛特发布 23H1业绩：上半年营收同比增长19.3%至28.1亿元，经营利润同比增长20.6%至5.4亿元，归母净利润同比增长43.2%至4.8亿元。 点评： 内地客流稳步恢复，海外第二成长曲线保持高增，驱动公司上半年收入同比增长19.3%，整体毛利率改善优于预期，同比+2.3ppt至60.4%，公司严控费用，若剔除金融工具的公平值变动以及汇兑损益的影响，经营利润同比高增39.1%，对应经营利润率的改善2.7ppt。 分地区来看，中国内地线下销售稳步修复，毛利率改善优于预期。上半年线下消费稳步修复，驱动中国内地收入同比增长10.7%，受益于议价能力更强的新品销售占比增加，以及加强折扣把控，中国内地的毛利率同比改善1.8ppt至60.0%，但公司进行组织架构优化，职工薪酬开支整体有增加，经营利润率同比持平为20.6%。 —分渠道来看，线下销售及毛利率的恢复较线上更优。线下收入同比+32.4%，其中线下零售店/机器人商店同比+32.3%/+32.9%，零售店/机器人分别净开店11/118家。期内线下渠道/线上渠道毛利率分别改善2.4ppt/0.5ppt至63.0%/59.8%。 —分城市层级来看，一线城市的恢复相对较慢。对比21H2，零售店中，一线/新一线/二线及其他城市收入分别+3.6%/+16.7%/+48.8%，机器人商店对应城市收入同比增速分别为-3.1%/+6.5%/+30.7%。 海外地区保持高增，利润率持续提升，已超中国内地水平。上半年海外收入同比高增1.4倍至3.8亿元，占比提升6.7ppt至13.4%，其中线下收入同比高增3.9倍，线下零售店高增3.7倍至1.6亿元，领跑其他渠道表现。期内新开10/57家直营零售店/机器人商店，海外毛利率同比改善5.9ppt至62.9%，其中线下渠道提升更显著，同比+7.0ppt达到75.9%；经营利润率+3.2ppt至21.0%，已超过中国内地水平。 分IP来看，艺术家IP增长稳健，授权IP快速发展。1）艺术家IP收入同比+16.7%，头部自有IP生命力强韧，新IP表现亮眼。头部IP SKULLPANDA/MOLLY/ DIMOO 收入同比+14.0%/+1.8%/+21.3%，三大IP占比合计-3.2ppt 至 46.2%，新IP小野同比高增2.1倍实现1.1亿收入，以及HACIPUPU上半年营收达0.7亿元。2）授权IP加强与版权方合作，收入快速增长40.2%至4.2亿元。 上半年经调整后的净利润同比高增48.5%至5.3亿元，经调整净利率同比+3.7ppt至19.0%。存货环比2022年末下降12.5%，存货周转天数同比-24天至132天。 我们的观点：公司IP孵化与运营能力出众，7月国内业务流水延续二季度的高增势头，下半年优质IP推新&多平台多类型运营模式探索&9月乐园业务开业，有望拉动玩家消费热情持续回温。同时，海外市场发展势头迅猛，强力的第二成长曲线打开增长空间，公司指引今年海外实现10亿元收入，明年收入有望超过公司2019年17亿元的收入水平。下半年公司也将继续加强费用把控，利润率有望继续环比改善，贡献高弹性的业绩恢复。我们上调盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润为10.69/14.53/19.06亿元，同比分别+124.8%/+35.9%/+31.1%，维持“买入”评级，目标价30.16港元。 ⚫ 风险提示：行业监管风险、产品质量风险、头部IP生命力流失的风险。 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,617 6,196 8,108 10,598 同比增长（%） 2.8 34.2 30.9 30.7 归母净利润(百万元) 476 1,069 1,453 1,906 同比增长（%） -44.3 124.8 35.9 31.1 毛利率（%） 57.5 60.8 61.8 62.3 净利率（%） 10.3 17.3 17.9 18.0 ROE（%） 6.8 13.8 16.4 18.5 每股收益(元) 0.35 0.78 1.06 1.40 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外公司跟踪报告(评级) 报告正文 泡泡玛特发布 23H1业绩：上半年营收同比增长19.3%至28.1亿元，经营利润同比增长20.6%至5.4亿元，归母净利润同比增长43.2%至4.8亿元。 点评如下： 内地客流稳步恢复，海外第二成长曲线保持高增，驱动公司上半年收入同比增长19.3%，整体毛利率改善优于预期，同比+2.3ppt至60.4%，公司严控费用，若剔除金融工具的公平值变动以及汇兑损益的影响，经营利润同比高增39.1%，对应经营利润率的改善2.7ppt。 分地区来看， 中国内地线下销售稳步修复，毛利率改善优于预期。上半年线下客流恢复，驱动中国内地收入同比增长10.7%，受益于议价能力更强的新品销售占比增加，以及加强折扣把控，中国内地的毛利率同比改善1.8ppt至60.0%，但公司进行组织架构优化，职工薪酬开支整体有增加，经营利润率同比持平为20.6%。 ——分渠道来看，线下销售及毛利率的恢复较线上更优。1）线下：上半年线下收入同比高增32.4%至14.5亿元，线下零售店与机器人商店同比分别增长32.3%和32.9%；2）线上：线上表现疲弱，上半年线上收入同比下降16.4%至8.2亿元，其中仅抖音平台增长亮眼，同比高增接近6倍至1.1亿元。3）期内线下渠道/线上渠道毛利率分别改善2.4ppt/0.5ppt至63.0%/59.8%，批发渠道毛利率恢复常态，同比提高5.8ppt至35.6%。 ——分城市层级来看，一线城市的恢复相对较慢。零售店中，一线/新一线/二线及其他城市的收入同比分别+44.0%/+21.5%/+28.4%，对比21H2，分别+3.6%/+16.7%/+48.8%；机器人商店中，一线/新一线/二线及其他城市的收入同比分别+32.9%/+31.0%/+30.7%，对比21H2，分别-3.1%/+6.5%/+30.7%。 ——期内机器人商店净开店118家，零售店净开店11家。 海外地区保持高增，利润率持续提升，已超中国内地水平。上半年海外收入同比高增1.4倍至3.8亿元，占比提升6.7ppt至13.4%，海外毛利率同比改善5.9ppt至62.9%，经营利润率提升3.2ppt至21.0%，已超过中国内地水平。 ——海外市场线下零售店表现领跑其他渠道。1）线下：上半年线下收入同比高增3.9倍至1.9亿元，其中零售店同比高增3.7倍至1.6亿元，机器人商店同比高增5.6倍至2536万元；2）线上：线上收入同比增长63.1%至5679万元，公司对海外线上平台进行选择性收缩，增加对销售转化率高的平台的宣传推广，其中Shopee平台收入同比高增1.5倍至1480万元，泡泡玛特官网收入同比下降23.3%至1232万元。3）批发收入同比增长54.6%至1.3亿元。4）线下渠道毛利率提升更加显著，同比提升7.0ppt至75.9%，线上/批发毛利率同比+1.0ppt/-5.9ppt至75.3%/38.3%。 ——上半年新开10家直营零售门店，以及57家直营机器人商店。上半年公司在法国和马来西亚开设首家线下门店，目前海外门店已经达到55家，其中直营门店 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外公司跟踪报告(评级) 38家，机器人商店达到143家，其中直营数量为106家，跨境电商平台站点数达到28个。 分IP来看，艺术家IP增长稳健，授权IP快速发展。上半年艺术家IP/授权IP同比分别+16.7%/+40.2%至21.6/4.2亿元，占比分别为76.9%和15.0%。 ——艺术家IP收入同比+16.7%，头部自有IP生命力强韧，SP系列收入已突破5亿，新IP表现亮眼。上半年DIMOO上半年推出经典复刻系列，带动销售实现快速增长21.3%，SKULLPANDA则保持稳健增长，收入同比增长14.0%，营收突破5亿元达到5.3亿元；Molly上半年同比仅增长1.8%，稳定在4亿元左右规模，但MEGA系列保持高增，同比增长25.3%至2.4亿元。新孵化IP表现亮眼，小野系列同比高增2.1倍实1.1亿元收入，2022年新推出的HACIPUPU上半年已实现0.7亿元收入。 ——授权IP探索多元化合作，上半年规模快速发展。上半年公司加强与更多的版权方进行多元化、多风格、多方式的合作，授权IP收入+40.2%至4.2亿元。 ——公司积极探索多元化IP运营。除潮流玩具业务以外，公司持续在做扩品类的运营探索，以及打造MEGA、共鸣、inner flow等新品牌，上半年也举办8次艺术家签售会，并举办/参加多个海外大型展会，加强和粉丝之间的情感连接，推广潮流玩具文化。9月乐园业务将正式开放，代表泡泡玛特又一新业态的探索落地，未来公司也将继续筹备更丰富类型的IP运营业务，打造以IP为核心的更完善、更丰富的商业生态框架。 上半年经调整后的净利润同比高增48.5%至5.3亿元，经调整净利率同比改善3.7ppt至19.0%。 库存去化压力不大，存货环比2022年末下降12.5%，存货周转天数同比下降28天至132天。 我们的观点： 公司IP孵化与运营能力出众，7月国内业务流水延续二季度的高增势头，下半年优质IP推新&多平台多类型运营模式探索&9月乐园业务开业，有望拉动玩家消费热情持续回温。同时，海外市场发展势头迅猛，强力的第二成长曲线打开增长空间，公司指引今年海外