二季度收入增长21%，利润率改善明显

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月26日增持九牧王（601566.SH）二季度收入增长21%，利润率改善明显核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级增持(维持)合理估值11.20-11.80元收盘价9.81元总市值/流通市值5637/5637百万元52周最高价/最低价13.86/6.69元近3个月日均成交额40.92百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告2023上半年收入增长9%，二季度经营业绩环比改善明显。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2023上半年收入增长9%至14亿元，收入增长主要由直营和线上增长15%带动，由于加盟商处理库存，加盟收入仅微幅提升。毛利率提升3百分点至63.7%，主要由于各渠道零售折率的收窄和直营占比提升。门店数下降和推广支出减少令经营费用金额同比小幅减少。上半年实现归母净利润0.9亿元（扭亏为盈），扣非净利润增长173%至1.4亿元。截止6月30日，库存金额同比减少5%，存货周转天数286天。单二季度，公司收入实现同比增长21%，其中直营收入增长51%、电商增长26%，相比Q1明显提速，即使比2021年也实现较快增长，同时Q2毛利率同比增幅扩大，毛利率提升至67.6%。打造多场景男裤爆款，推出十代2.0门店，推动品牌势能提升。上半年公司继续聚焦男裤专家定位，配合品牌升级战略，渠道和产品端有进一步优化。1）产品端，在“小黑裤”积累良好口碑后，于今年2月推出“轻松裤”，使用高弹面料提升穿着舒适度且性价比高，销量累计超过10万条。今年4月推出的“商务户外1号裤”使用创新三超三防面料科技，兼顾商务和户外穿着场景，销售表现亮眼。2）渠道端，在十代店基础上进一步推出十代店2.0，相比1.0门店，2.0更注重穿着场景分区展示和搭配，有利于提升品牌形象、进店客流和连带率。目前十代店有近1000家，占比40%。风险提示：疫情反复、战略转型不及预期、品牌形象受损、系统性风险。投资建议：上半年经营业绩改善明显，未来关注品牌势能提升的成长机遇。近年来公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。产品方面从传统商务西裤往成长潜力更大的舒适品类转型，先后推出小黑裤、轻松裤、商务户外1号裤等爆品。随着疫后经营环境回暖，上半年销售增长和利润率表现良好，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于上半年公允价值变动损失超出预期，下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.1/3.6/4.3亿元（原2.9/3.9/4.6亿元），同比增长327%/69%/19%，因此小幅下调目标价至11.2-11.8元（原12.1-13.5元），对应2024年PE18-19x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,0502,6202,9613,3543,727(+/-%)14.2%-14.1%13.0%13.3%11.1%净利润(百万元)195-93212357426(+/-%)-47.3%--326.8%68.7%19.2%每股收益（元）0.34-0.160.370.620.74EBITMargin13.9%13.3%16.5%17.5%18.0%净资产收益率（ROE）4.8%-2.5%5.5%8.8%10.0%市盈率（PE）29.8-62.127.416.213.6EV/EBITDA16.018.313.611.710.5市净率（PB）1.41.51.51.41.4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（亿元，%）图2：公司归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率（%）图4：公司费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司营运资金周转（天）图6：公司存货金额（亿元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3盈利预测下调说明上半年公司整体经营业绩符合预期，扣非净利润表现良好，但主要由于二级市场股票投资的亏损带来公允价值变动损失超出预期，上半年公允价值变动损失合计8345万元，综合考虑投资股票标的情况，因此下调全年盈利预测。预计2023-2025年归母净利润分别为2.1/3.6/4.3亿元（原为2.9/3.9/4.6亿元），剔除投资收益、公允价值变动损益、资产处置收益的归母净利润分别为2.7/3.6/4.3亿元，与原来基本一致。图7：盈利预测假设拆分资料来源：wind，国信证券经济研究所投资建议：上半年经营业绩改善明显，未来关注品牌势能提升的成长机遇近年来公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。产品方面从传统商务西裤往成长潜力更大的舒适品类转型，先后推出小黑裤、轻松裤、商务户外1号裤等爆品。随着疫后经营环境回暖，上半年销售增长和利润率表现良好，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于上半年公允价值变动损失超出预期，下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.1/3.6/4.3亿元（原2.9/3.9/4.6亿元），同比增长327%/69%/19%，因此小幅下调目标价至11.2-11.8元（原12.1-13.5元），对应2024年PE18-19x，维持“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,0502,6202,9613,3543,727(+/-%)14.2%-14.1%13.0%13.3%11.1%净利润(百万元)195-93212357426(+/-%)-47.3%--326.8%68.7%19.2%每股收益（元）0.34-0.160.370.620.74EBITMargin13.9%13.3%16.5%17.5%18.0%净资产收益率（ROE）4.8%-2.5%5.5%8.8%10.0%市盈率（PE）29.8-62.127.416.213.6EV/EBITDA16.018.313.611.710.5市净率（PB）1.41.51.51.41.4资料来源：wind，国信证券经济研究所预测表2：可比公司估值表公司投资收盘价EPSPECAGRPEG名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2023-20252024九牧王增持10.1-0.160.370.620.74-64.727.316.313.641.4%0.393可比公司比音勒芬买入34.51.271.662.032.4527.120.817.014.121.5%0.790报喜鸟买入6.30.310.480.570.6820.213.111.09.219.0%0.578海澜之家增持7.10.500.630.700.7814.311.310.29.111.3%0.904ST奥康无评级5.7-0.960.110.180.25-5.952.931.622.852.4%0.602平均值13.924.517.413.80.7资料来源：wind，国信证券经济研究所。备注：无评级公司EPS预测值来自wind一致预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020222023E2024E2025E利润表（百万元）202020222023E2024E2025E现金及现金等价物2656726219111257营业收入30502620296133543727应收款项386376425481535营业成本12181062112312641401存货净额90983288810011111营业税金及附加2927333740其他流动资产123104118134148销售费用1140974101311271241流动资产合计26202857292534013924管理费用247215310343377固定资产45241031919145财务费用2221(1)(21)(36)无形资产及其他135116111107102投资收益82(0)1500投资性房地产26842094209420942094资产减值及公允价值变动90(400)(256)(201)(218)长期股权投资268195190185180其他收入(345)(35)283134资产总计61595672563959786345营业利润220(114)271435520短期借款及交易性金融负债426591400400400营业外净收支(19)2000应付款项8317728249291031利润总额201(112)271435520其他流动负债516519527590652所得税费用18(7)6887104流动负债合计17731882175119192083少数股东损益(12)(12)(9)(9)(10)长期借款及应付债券29440404040归属于母公司净利润195(93)212357426其他长期负债4124201612长期负债合计33664605652现金流量表（百万元）202020222023E2024E2025E负债合计21081945181119752135净利润195(93)212357426少数股东权益(18)(34)(38)(43)(48)资产减值准备(40)70(131)(46)(51)股东权益40683760386640454258折旧摊销7076717783负债和股东权益总计61595672563959786345公允价值变动损失(90)400256201218财务费用2221(1)(21)(36)关键财务与估值指标202020222023E2024E2025E营运资本变动(177)692(194)(67)(69)每股收益0.34(0.16)0.370.620.74其它47(121)1274146每股红利0.540.540.180.310.37经营活动现金流41023341564654每股净资产7.086.546.737.047.41资本开支0303(100)(100)(100)ROIC11%10%11%15%18%其它投资现金流(145)64000ROE5%-2%5%9%10%投资活动现金流(145)440(95)(95)(95)毛利率60%59%62%62%62%权益性融资(2)3000EBITMargin14%13%16%18%18%负债净变化144(254)000EBITDAMargin16%16%19%20%20%支付股利、利息(309)(309)(106)(179)(213)收入增长14%-14%13%13%11%其它融资现金流29967(191)00净利润增长率-47%--327%69%19%融资活动现金流(32)(1056)(297)(179)(213)资产负债率34%34%31%32%33%现金净变动(173)407(50)290346息率5.3%5.3%1.8%3.1%3.7%货币资金的期初余额438265672621911P/E29.8(62.1)27.416.213.6货币资金的期末余额2656726219111257P/B1