每日晨报

2023年8月25日 今日焦点 2023年2季度收入基本和我们/市场预期一致，利润超出我们/市场预期79%/70%，主要因广告表现超预期。核心本地商业/新业务调整后运营利润率分别为22%/-31%。 分部业务亮点：1）外卖单量/收入同比增29%/31%，广告收入增40%+，UE同比稳升（估算约1.6元/单）。2）闪购广告变现释放驱动收入增速（同比+70%）快于单量（+55%），对外卖用户渗透60%。3）到店酒旅GTV同比增120%+，得益于线下消费快速恢复及更为积极的营销策略，运营利润率降至约35%。 3季度展望：我们预计收入同比增21%，核心业务+22%/新业务18%，增速放缓主要考虑去年同期高基数影响。预计到店酒旅GTV同比+90%，暑期营销力度及竞争投入持续，利润率降至32%。外卖及闪购单量预计增19%/44%分别达5,930万/700万日单，反映美团即时零售业务韧性。 估值：看好外卖及闪购业务长期稳定增长前景，虽有竞争加大投入但GTV正如我们此前预期加速增长。我们基于核心业务10年DCF和新业务0.5倍2024年市销率，维持220港元目标价，维持买入。 2季度收入因端游代理调整低于预期，自研占比提升及渠道优化带动利润超率预期。调整后运营利润同比增20%，较我们预期高9%，运营利润率同比增4个百分点。 端游因季节性因素环比下降12%，3季度端游趋势环比应有所恢复。手游同比增14%，主要受到《蛋仔派对》带动，我们估算2季度流水贡献超20亿元人民币，环比较稳定。 多款热门手游上线将带动3/4季度业绩增长强劲，2024年亦可期。公司计划《燕云十六声》2024年2季度前上线。我们预计2023年游戏/手游收入同比增11%/24%，2024年游戏收入实现同比双位数增长确定性强。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 每日晨报 我们微调2023/24年收入预测（下调端游/上调手游），基于渠道优化及其他业务盈利优化上调2023/24年利润预测。目目标价上调到121美元/185港元（9999 HK/买入）（原为118美元/181港元），维持买入。 风险：新游不及预期；老游戏下滑。 支付支撑稳健增长。2023年上半年收入为21亿元人民币（下同），同比增26%，受支付强劲增长驱动。经调整EBITDA同比大幅增317%，受益于支付利润扩张及到店亏损收窄。 支付：上半年GPV/收入同比增33%/44%，较去年下半年加速增长；支付费率持续上行。考虑渠道进一步扩张，我们上调全年支付GPV预期5%至2.9万亿元，但基于非经常性收入调整影响，维持全年支付收入预期。 到店:上半年GMV同比增79%，但收入同比降63%，主要因佣金率降至2.5%。考虑公司或将维持较低佣金率以扩大商家覆盖与GMV，我们预计收入仍将承压，下调全年收入预期77%至1.6亿元。 估值：考虑到店业务及支付非经常性收入调整，我们下调2023/24年收入及归母净利润预期。我们基于SOTP估值法，给予支付业务2024年15倍市盈率/到店电商业务1倍市销率，将目标价从28港元下调至21港元，对应2024年15倍市盈率，较现价仍有25%上升空间。支付拓展及费率提升仍存潜力，到店随竞争环境改善，长期佣金率仍有上调空间，维持买入。 新业务价值增速超预期，OPAT符合预期。友邦上半年新业务价值同比增长37%，好于市场预期3%，超预期主要来自香港市场内地访客业务，内地市场增速低于预期。新业务价值率50.8%，同比下降4.5个百分点，显著低于预期，主要由于产品组合和渠道结构变动。OPAT同比增长4%，中期每股股息同比增长5%，净利润同比增长50%。 香港市场新业务价值增速超预期。我们预计随着内地访客流量呈增长态势，同时友邦面向内地访客的新招聘代理人持续增长，友邦香港新业务价值有望保持增长势头。 每日晨报 友邦中国新业务价值增速低于内地同业，但增长持续性更确定。相比内地同业，上半年友邦更侧重保障型产品的增长，我们预计随着新进入市场贡献提升，以及银保渠道贡献增长，友邦在内地市场新业务价值增长持续性更为确定。 维持买入评级。友邦具有均衡的地区、渠道、产品组合，当前估值1.4倍23年P/EV处于2019年以来的历史低位，维持买入和目标价103港元。 2季度盈利环比下降6%，好于我们和市场预期。2季度，富途收入/净利润/Non-GAAP净利润同比分别增长42%/75%/73%；收入环比持平，净利润/Non-GAAP净利润在1季度的高位上环比下降6%。 2季度获客增速加快，公司已获准在日本展业，我们持续看好公司的国际化扩张能力。2季度新增入金客户5.8万人，高于4Q22和1Q23，其中中国香港贡献新增入金客户的1/3。我们看好公司凭借强大科技能力、产品优势和独特的投资社区功能持续推进国际化扩张。财富管理资产规模稳步增长。 维持买入评级。我们认为监管方面的影响已趋于稳定，我们看好公司国际化扩张能力和向财富管理转型带来的业务韧性。我们预计2023年公司Non-GAAP净利润为43亿港元，当前市盈率为12倍左右，估值具吸引力，维持买入评级和70美元。 上半年收入符合预期，但毛利率降幅超出预期，降至31%的历史低点：恒安2023年上半年销售额同比增长9.0%，净利润同比下降4.0%至12.26亿人民币。核心业务的销售额增长强劲，同比增长15.1%。由于木浆、石油化工原材料成本高企，毛利率下跌4.2个百分点至31%。 纸巾业务销售量同比增长20%；高端产品占比持续提升：恒安平稳的定价策略帮助其赢得了市场份额，上半年同比强劲增长23%，高端产品贡 每日晨报 献不断增长。纸巾业务毛利率同比下降5.4个百分点至17.7%。产品组合均价的提升使卫生巾和纸尿片业务实现了3%/5%的同比增长。 2023年下半年展望：核心业务维持目前增长势头，2季度毛利率已过低谷：管理层预计下半年纸巾增速将放缓，但全年仍有望实现双位数增长。卫生巾/纸尿片业务，预计下半年的销售将延续上半年的趋势。毛利率在2季度已经开始复苏。 鉴于下半年毛利率有望回升，股息收益率吸引以及估值不高，维持买入；下调目标价至37.6港元：我们下调了每股收益，但对下半年利润率的恢复保持乐观。目标价下调至37.6港元。 核心业务维持高增速，管理层维持此前利润增速指引。扣除新冠收入后，1H23核心业务收入仍录得59.7%的高增速。管理层维持此前全年经调整净利润增长26%的指引；明年起毛利率有望企底回升，预计2024-25年利润增速将重新提升至30%。管理层预计2023/24全年资本开支50亿/50-60亿元。 6月新增项目数环比改善明显，海外行业投融资边际回暖。1H23公司新增项目46个，其中1-5月新增25个，6月新增21个，环比改善明显；管理层指引全年新增80个综合项目。上半年46个新增项目中，约60%和20%分别来自美国和欧洲，侧面证明海外投融资已先于中国回暖。 商业化成为新增长引擎。1H23公司商业化生产项目达22个，新签商业化项目合同金额达10亿美元。公司维持2025年商业化项目达到32-38个的指引。 上调目标价。我们上调2023-25年的收入2%至194亿/244亿/306亿元，并上调2024-25年毛利率0.5-0.7个百分点至42.8%/43.3%，以反映6月新增项目环比改善以及海外投融资环境边际回暖。我们最新的DCF目标价为59港元，对应35.6倍2024市盈率，低于过去三年均值0.7个标准差，维持买入评级。 安瑞科上半年纯利同比增长29.4%至5.7亿元，高于我们预期约9%。当中主要原因是在海外订单旺盛及内地需求复苏下，清洁能源板块收入高于我们预期约11%。 订单方面，整体在手订单仍同比增长18.8%，当中清洁能源订单增长39%为主要动力，主要来自水上运输相关的订单同比107%的增长，同时，氢能板块在手订单取得117%的同比增长至3.7亿元。 我们轻微上调了2023-25年的盈利预测0.2-3.5%，主要反映清洁能源板块比预期好的收入增长。由于人民币汇率下跌关系，我们下调目标价至9.82港元。维持买入评级。 成人营养健康业务引领强劲的23年上半年业绩：健合国际（H&H））23年上半年销售额/净利润同比增长17%/29%。按业务划分，婴儿/成人/宠物业务销售额分别增长-2.1%/43.2%/21.4% (同比)，与集团上半年运营更新一致。2023年上半年毛利率下降0.9个百分点至61.1%，经营费用率降2.4个百分点，致净利率上升0.7个百分点至8.7%。 运营现金流下降令人担忧，但预计将在2023年下半年扭转：H&H的信贷状况仍然是关键。1）偿付能力：净债务/经调整EBITDA比率从22年底的3.6倍改善至上半年底的3.4倍；目标是到2024年底下降至2至2.5倍。2）流动性：由于应付账款减少4亿人民币，现金流从2022年上半年的5.55亿人民币降至2,200万人民币。 疫情后增强免疫力的需求上升推动保健品销售的强劲增长：疫情后保健品的销售强劲，这种情况在2季度持续增长，但速度有所放缓。管理层预计，2023年下半年销售势头将进一步放缓，这也反映在其2023年全年指引中。 婴儿业务面临“重大挑战”，因为1）管理层预计2023年出生人数将下降；2）新国标产品过渡期中价格竞争加剧。 上调目标价至10.4港元；维持中性评级：婴儿业务面临挑战，信用状况不佳，可能会抑制投资者对集团保健品业务这令人兴奋的增长故事的兴趣。我们微调每股收益（上调成人业务的增长预测，下调婴儿业务的销售）和目标价至10.4港元（原为10.1港元），基于6.0倍的2024年市盈率（维持）。 房地产周报 内地房企业绩分化；香港一手新盘仍热销 谢骐聪, CFA, FRMphilip.tse@bocomgroup.com 内地房地产：多家房企发布盈利警告，料录得亏损。瑞安房地产上半年股东应占溢利6.18亿元，同比增长37%，而龙湖集团上半年股东应占溢利80.6亿元。媒体报导，中原集团被拖欠佣金逾10亿元，并已经就此起诉多家主要开发商。截至8月23日，10城/30城月初至今新房成交量环比跌6.9%/2.1%，同比下跌约28.4%/33.1%。 香港房地产：长实香港油塘亲海駅两周累售53.6亿港元，共832伙。香港地政总署公布荃湾油柑头「港人首次置业」用地流标。仲量联行料下半年香港部分新盘放缓推售。50大屋苑过去一周录得54宗成交（环比+2%）。CCL指数环比转跌1.54%至162.88点。 投资启示：在销售动力减慢的情况下，我们预计更多房企会出现资金压力，而支持刚性需求以及提振购买力的政策传导仍需要一定时日。我们建议投资者关注销售业绩较好且融资成本较低的国企，包括越秀（123HK/买入）和华润置地（1109 HK/买入）。政策放宽也带来民企重估的交易机会，包括合景泰富（1813 HK/买入）。香港方面，我们预计新鸿基地产（16 HK/买入）的表现会优于大市。 呂浩江, CFA, CESGA,谭星子, FRM许亮郑民康,文昊CPA,李柳晓, PhD 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他