电解铝中上游持续扩张，产业绿色化加快拓展

事件：2023年1-6月，公司实现营业收入1341亿元，同比减少16%；实现归母净利润34亿元，同比减少23%。23年Q2，公司实现营业收入677.83亿元，同比减少13.68%，环比增加2.27%；实现归母净利润16.04亿元，同比减少34.45%，环比减少11.55%。产销量方面，上半年公司冶金氧化铝产量823万吨、精细氧化铝产量188万吨、电解铝产量306万吨、炭素产量137万吨、煤炭产量622万吨、总发电量178亿千瓦时。 矿产资源保障能力持续提升，冶炼产能稳步扩张。上半年公司强化推进新一轮找矿行动，在积极获取非洲、东南亚等地海外新铝土矿资源的同时，加强对现有矿山产能挖潜和接续生产。报告期内公司新增国内铝土矿资源量2,100万吨，上游矿产资源保障能力持续提升。在冶炼产能方面，公司重点项目亦取得突破，内蒙古华云三期42万吨电解铝项目开工建设，广西华昇二期200万吨氧化铝项目顺利推进，中铝碳素包头12万吨预焙阳极建成投产，抚顺铝业9.5万吨炭素点火启动。公司还加快产品向中高端发展，新立项精细氧化铝项目12项，锂电池隔膜材料、微粉氢氧化铝项目开工建设。 加快拓展绿色产业，实现产品供给绿色化。除了主业稳步扩张，公司也在加快拓展绿色产业。公司实施了再生铝产业布局，报告期内贵州分公司年产5万吨再生铝示范线建成投产，包头铝业6万吨再生铝项目批复立项。在新能源电力建设方面，公司的孙公司银星能源宁东250MW光伏项目并网发电、贺兰山91.8MW风机改造项目批复开工，中铝山东、山西中润等5个分布式光伏发电项目启动建设。未来公司仍将持续推进能源消费低碳化、资源利用循环化、产品供给绿色化，巩固铝行业绿色发展引领者地位。 利用集团平台优势统筹发展，优化产业布局。云南铝业股份有限公司拟以6亿元价格向中国铝业股份有限公司青海分公司转让10万吨电解铝产能指标，此次转让的指标将用于建设50万吨600KA电解槽产能置换升级项目。此举既有利于盘活云铝股份闲置电解铝产能指标，同时也可满足青海分公司建设电解铝项目的指标需求，有利于优化公司产业布局。 电解铝“类资源”属性将逐步显现：电解铝供给端中长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限，而这两道瓶颈将导致国内产能天花板或明显低于4500万吨。电力问题或将是中长期命题——随着云南水电新增装机量阶段性建设完成，云南电力问题转换为“风光”绿电瓶颈，但考虑生态、配储及输送等环节，绿电建设或持续低于预期。更进一步，即使电力问题得到解决，供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，中期极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破4000万吨。需求端，国内保交楼等政策托底，传统需求拖累将减弱。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求再上一台阶。电解铝自身结构正在发生深刻变化，“类资源”属性将逐步显现。 盈利预测及投资建议：基于我们对于电解铝行业判断，我们下调23-25年铝价假设为1.85/2.3/2.5万元/吨（前值2.2/2.3/2.5万元/吨），预计公司2023-2025年净利润分别为83/121/161亿元（前值104/122/158亿元），对应PE分别为12.1/8.2/6.2倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、同业竞争解决不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。 图表1：公司主要财务指标变化（亿元） 图表2：盈利预测表