首次覆盖：在碳四产业开疆拓宇，以极致技术革旧求新

公司是国内领先的碳四深加工企业。公司主要从事以液化石油气（LPG）为原料的深加工化工产品的研发、生产和销售。目前，公司已具备碳四全组分加工生产能力，可将碳四组分分别加工为MTBE、异辛烷、乙酸仲丁酯和顺酐等产品。同时公司进一步延伸产业链，发展新材料业务。2022年公司实现营收62.63亿元 ， 同比增长95.62%， 实现归母净利润4.30亿元 ， 同比增长205.25%。 公司拥有MTBE和异辛烷两大调油产品，且居于华南市场核心区位，受益于油品市场高景气。“减油增化“背景下，汽油收率逐年下降，而我国燃油车保有量在较长时间内将保持正增长，叠加国六B汽油标准出台，异辛烷和MTBE需求有望维持较高景气度。公司毗邻中海油惠州石化和中海壳牌等上游企业，LPG原料来源充足；公司地处华南消费核心市场，物流成本优势显著。 公司顺酐项目技术先进，成本优势突出，有望打造成重要平台型产品。顺酐是三大有机酸酐之一，下游应用广泛。公司通过大量技术创新对工艺优化，大幅降低原料单耗提升产品和副产蒸汽产出，建立起较为明显的成本优势。公司基于顺酐产品平台，通过加氢等手段延伸产业布局，建立起成本优势突出、下游产品丰富多样的顺酐产业平台。 公司持续开辟新兴业务领域，新产品在产业链全面开花结果。公司依托现有产业结构，规划对产业链进一步拓展延伸和完善。在建10万吨/年丁酮联产13万吨/年乙酸乙酯项目，延伸乙酸仲丁酯产品线；建设6万吨/年PBAT装置、12万吨/年1,4-丁二醇装置，延伸顺酐产品线；建设轻烃综合利用一期项目，夯实原料供应保障；布局DMS、PTMEG、PBS等下游新材料产品。公司逐渐成长为产业链布局合理、成本领先、规模效益良好、下游产品丰富的碳四深加工企业。 投资建议：公司是国内领先的碳四深加工企业，目前已具备正丁烯、异丁烯、正丁烷和异丁烷等碳四组分综合利用能力，同时在新材料和功能化学品领域的产业布局也已全面启动。公司有多个在建项目，未来三年内有望带动盈利增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.30、6.89、9.31亿元，对应EPS分别为1.66、2.16、2.92元，现价（2023年8月22日）对应PE分别为11倍、8倍、6倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）项目建设进度不及预期风险；2）新能源汽车推广对公司未来业务持续经营的影响风险；3）宏观经济波动与政策不确定性风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：立足华南，深耕碳四深加工 1.1深耕碳四深加工领域，积极布局新材料业务 公司是国内领先的碳四深加工企业。湖南宇新能源科技股份有限公司成立于2009年，2015年变更为股份有限公司，2020年在深交所上市。现公司总部和主要生产设施位于我国七大石化产业基地之一的惠州大亚湾石化区。公司自成立以来一直专注于对碳四原料的深加工，使之转化为高附加值化工产品，目前公司已具备正丁烯、异丁烯、正丁烷和异丁烷等碳四组分综合加工利用能力。 图1：公司历史沿革 公司专注碳四领域深加工，逐步进军新材料领域。公司具备碳四全组分的加工生产能力，可将碳四各组分分别生产为MTBE、异辛烷、乙酸仲丁酯和顺酐，截至2022年底，公司拥有30万吨/年异辛烷、20.6万吨/年MTBE、15万吨/年顺酐生产能力。同时公司也在积极拓展延伸碳四产业链，开发布局新材料产品。 2023年5月5日，公司公告子公司年产6万吨PBAT项目已进入试生产阶段，现已产出各项指标均达到优等品标准的产品。目前公司主要在建项目包括：10万吨/年丁酮联产13万吨/年乙酸乙酯项目、12万吨/年1,4-丁二醇项目和轻烃综合利用项目一期等。 图2：公司主要产品产业链布局 1.2股权结构稳定，分子公司分工明确 公司股权结构稳定，实际控制人是胡先念先生。截至2023年8月6日，胡先念先生直接持有公司29.21%的股份，并担任公司董事长，为公司实际控制人。 胡先念在石化行业拥有30多年的生产与技术研发经验，其带领科研团队开发的烯烃加成法一步合成乙酸仲丁酯的新工艺生产技术，在行业内获得了广泛应用。 公司内包括胡先念先生在内的多名董事会及高管曾任职于中石化体系公司，拥有丰富的石化产品生产和研发经验。 公司主要控股四家子公司，其中惠州宇新化工有限责任公司主要从事MTBE、异辛烷等生产、销售；惠州宇新新材料有限公司主要从事顺酐等产品生产、销售； 惠州博科环保新材料有限公司主要从事PBAT、PBS、DMS、PBSA等功能性材料的研发、生产、销售；湖南与新贸易有限公司主要从事化工生产及合成材料的销售。 图3：公司股权结构（截至2023年8月6日） 1.3盈利能力持续提升，2022年度业绩大幅上台阶 公司盈利能力不断增强，2022年归母净利润同比增长205.25%。根据公司公告，2021年公司实现营收32.02亿元，同比增长39.33%，实现归母净利润1.41亿元，同比增长329.06%。2022年公司15万吨/年顺酐生产装置运行平稳，丰富了公司产品种类，同时自产大量蒸汽，进一步降低了公司生产成本，效益提升明显。同时异辛烷、MTBE等主营产品销售价格同比增幅较大，主营业务收入同比大幅增长。2022年公司实现营收62.63亿元，同比增长95.62%，实现归母净利润4.30亿元，同比增长205.25%，2023年上半年公司实现营业收入29.56亿元，实现归母净利润2.17亿元。 图4：2018-2023H1营收（左）及增速（右） 图5：2018-2023H1归母净利（左）及增速（右） 公司销售毛利率稳中有进，异辛烷和MBTE为主要营收来源。2022年以前，异辛烷和MTBE销售收入长期占据公司营收70%以上，2021年年末公司15万吨/年顺酐项目建成投产，2022年该项目产能稳定释放，顺酐业务开始贡献利润，2022年顺酐业务营收占公司营收19.48%，标志着公司实现从能源化工产品主导企业向能源化工产品和化工新材料产品综合企业的战略转型。2022年公司销售毛利率为12.85%，其中MTBE毛利率为28.56%，异辛烷毛利率为11.16%。 图6：2018-2022公司营业结构 图7：2018-2022各业务毛利率（%） 1.4技术创新文化深入公司骨髓，持续高投入回报渐显 截至2023年6月30日，公司已累计取得专利48项，其中发明专利25项，实用新型专利23项。公司异辛烷、异丙醇、顺酐等主要产品，均被广东省高新技术企业协会认定为广东省名优高新技术产品，宇新化工被认定为广东省高新技术企业和广东省专精特新中小企业，宇新新材被认定为广东省高新技术企业。公司在各装置的工艺技术中均融入了自主创新成分，并不断优化提升，使得每套生产装置的工艺技术、操作水平、能耗水平均保持行业领先地位。 公司研发投入逐年加码。公司销售费用率稳中有降，管理费用率长期控制较好，财务费用率小幅波动，2022年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.49%、1.46%、-0.18%，三费率控制较好。公司对于研发投入十分重视，2022年公司研发投入为1.74亿元，研发人员数量为121人，为近年之最，对应研发费用率达2.79%。 图8：2018-2023H1三费率(%) 图9：2018-2023H1研发费用(左)及研发费率(右) 2华南调油市场重要供应商，受益于油品高景气 2.1碳四深加工领域产品丰富、前景广阔 碳四深加工领域产品丰富。LPG成份以碳三和碳四为主，其中碳三主要组分为丙烷、丙烯。碳四组分包括烷烃和烯烃两大类，其中烷烃主要为异丁烷、正丁烷，碳四烯烃包括异丁烯和正丁烯。近几年国内异丁烷主要做烷基化装置的原料，与烯烃反应生成烷基化油。正丁烷除作燃料外，还可氧化制顺酐，近年来正丁烷法制顺酐成为顺酐生产的主要工艺。异丁烯目前主要用于合成高辛烷值组分MTBE及叔丁醇，另外还可以用于生产MMA、丁基橡胶、聚异丁烯、叔丁胺等。 正丁烯主要用于生产高辛烷值的烷基化油。烷基化油因硫含量、烯烃含量、芳烃含量低、辛烷值高等优异性能备受关注。 图10：LPG深加工产业链 碳四深加工技术路线和产品丰富多样。异构化装置以醚后碳四为原料，将正丁烯异构为异丁烯，用于生产甲基叔丁基醚。烷基化装置以醚后碳四为原料，将烯烃与异丁烷进行烷基化反应生产异辛烷。芳构化装置以正丁烯为原料反应生成苯、甲苯和二甲苯等产品，随着国家对化工原料环保要求的提高以及异构化、烷基化装置的陆续投产，近年来芳构化工艺的市场优势已逐渐削弱。异丁烷脱氢以异丁烷为原料，脱氢制得异丁烯，用于生产甲基叔丁基醚，近几年，国内异丁烷脱氢装置进入快速发展期。正丁烷氧化制顺酐以正丁烷为原料，在钒磷氧、钒钼氧、钼磷氧等体系催化剂作用下制备顺酐。 2.2调油是碳四重要下游，公司有MTBE和异辛烷双产品 异辛烷和MTBE是调和汽油的重要组分。汽油是由石油炼制得到的直馏汽油组分、催化裂化汽油组分、催化重整汽油组分等不同汽油组分经精制后，与高辛烷值组分经调和制得。汽油质量的主要控制指标包括抗爆性（通过研究法辛烷值等指标反映）、硫含量、蒸汽压、烯烃含量、芳烃含量、苯含量、腐蚀、馏程等。 异辛烷是辛烷的一种同分异构体，工业异辛烷又称烷基化油，其辛烷值介于93至97之间，具有不含芳烃和烯烃、硫含量低、辛烷值高、敏感度好、蒸汽压低等优良特性，是清洁环保汽油的优质组分。甲基叔丁基醚常温下为无色透明液体，具有一定毒性，易燃、易爆、易挥发，与醇、醚、脂肪烃、芳烃、卤化溶剂等完全互溶，微溶于水，其90%需求量用于成品汽油生产原料。 图11：异辛烷下游应用 图12：MTBE下游应用 异辛烷、MTBE作为清洁汽油的生产原料，性能优异。常见的汽油添加剂主要有甲基环戊二烯三羰基锰（MMT）、乙醇、甲醇、甲基叔丁基醚等，此外也可直接使用异辛烷作为组分调和生产高辛烷值汽油。高辛烷值汽油组分中，醇类含氧化合物的体积热值比汽油低，大量加入会降低汽油热值，影响汽车发动机性能，因此一般规定汽油中氧的质量分数不大于2.7%，从而使得含氧化合物为汽油组分的添加比例存在限制。与之相比，异辛烷作为清洁汽油的生产原料则具有一定的不可替代性。而MTBE是生产无铅、高辛烷值、含氧汽油的理想调和组分，且MTBE装置投资相对较少。异辛烷和MTBE作为清洁汽油的生产原料具有较强的不可替代性。 表1：常用高辛烷值组分比较 国六B汽油标准出台助推异辛烷需求增长。近几年，我国大气污染治理力度逐步加强，国五、国六汽油标准陆续全面推广。异辛烷以其含硫量低、不含芳烃和烯烃、辛烷值高、热值高等优点成为清洁汽油的理想组分，市场需求量逐年大幅增加。2023年1月，国六B标准汽油在全国各地上线供应，其烯烃含量较国六A进一步降低，从18%降低到15%。 表2：汽油国标 2022年我国MTBE产量为1344.99万吨，同比增长3.17%，表观消费量为1206.40万吨，同比下降10.71%。2022年年内我国MTBE国内消费量较低，但同期出口大幅增加。 图13：2018-2022我国MTBE产量(左)及增速(右) 图14：2018-2022我国MTBE消费量(左)及增速(右) 2.3“减油增化”或致调油产品结构性短缺 “减油增化“背景下，汽油收率逐年下降。2015年以来，除中东和亚太地区外，全球炼化产量呈负增长。中东地区炼化产量对全球总产量影响不大，而亚太地区产量增长主要依赖中国。2012-2022我国炼化产能十年CAGR为3.75%，而在国内炼化企业汽油收率不断降低，2016年，我国汽油收率为23.90%，2022年我国汽油收率为21.51%，2023年前5月，我国汽油收率为21.35%。 《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》中提到，要有序推进炼化项目“降油增化”，延长石油化工产业链。预计未来各大炼化企业化工品转化率将进一步提高，成品油收率将进一步降低。 图15：1980-2021年全球炼化产量（千桶/日） 图16：2016-2023前