明新旭腾首次覆盖：自主汽车革龙头，真皮超纤双驱动

首次覆盖给予增持评级，目标价44.0元。公司受益于真皮国产替代和超纤新材料应用趋势，我们预计公司2022-2024年的EPS分别为1.02/1.45 / 2.07元，综合PE/PB估值，给予目标价44.0元，对应2023年约30倍PE，给予增持评级。 自主汽车革龙头，内外迎来边际改善。供应链恢复叠加汽车刺激政策，公司核心客户大众系拐点改善，公司度过至暗时刻。近期原材料价格下行，外部环境持续向好，公司盈利能力改善拐点将至。公司新订单和新产品步入释放阶段，预计公司即将重回增长通道 真皮国产替代增强，高端车型客户不断突破。公司汽车真皮市占率10%左右，进入多家合资车企供应体系。2018年起开始为奥迪Q5L、奥迪Q3等车型供货，高端车型收入占比持续提升。真皮作为高端车型标志，手感和透气性好。随着自主品牌升级和自主新能源车的配置提升，真皮使用率有望取得突破，公司作为国产汽车皮革龙头有望持续受益。 超纤新材料投产，替代市场前景广阔。公司超纤产品清洁化生产，性能优越，比真皮成本更低，具备替代真皮和普通人工皮革的潜质。 公司超纤产品性价比远超同行，中低端汽车内饰材料升级叠加新材料渗透率提升，公司超纤产品有望同时获取高中低端市场。 风险提示：客户集中度较高；新客户开拓或不及预期；原材料价格、运价上涨；行业竞争加剧的风险。 1.自主汽车革龙头，稳健经营未来可期 1.1.合资公司起家，自主汽车革龙头 明新旭腾是专注于汽车内饰新材料研发、清洁生产和销售的高新技术企业。公司产品主要为汽车革，应用于中高端汽车的汽车座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件。公司起源于2005年明新皮业与跨国公司世腾国际的合资公司明新世腾。2008年外资由于经济危机将股份转让给中方，2010年公司转变为内资公司。公司董事长、创始人庄君新毕业于浙江大学化工系，1995年创立明新皮业前身浙江平阳明新制革厂，在皮革领域有丰富的经验。公司拥有真皮皮革和超纤新材料两种产品。2021年汽车革真皮产品营收占比约94%，超纤新材料营收占比约6%。 图1：明新旭腾起源于合资公司，2010年变更为内资公司 图2：公司产品包括真皮、超纤、超纤革 公司汽车革的主要竞争对手是国际公司。由于国际公司起步早，靠近优质的原材料产地，拥有独特的皮革文化，国际公司及其合资企业在国内占据主要市场。公司在自主企业中处于龙头地位。是国内最早进入汽车内饰材料细分市场的内资企业之一，已进入以奥迪品牌为代表的豪华车供应商体系，打破多年外资企业的垄断，并已成功为德国大众供货。 表1：公司在汽车真皮市场竞争对手情况一览 图3：公司产品已进入高端车型供应体系 1.2.稳健经营价涨量增，持续享受高毛利 公司经营稳健，2016年以来营收、利润基本保持正增长。2016-2021年公司营收CAGR为12%，归母净利润CAGR为24%。短期内由于汽车产业链全球芯片短缺影响、原材料价格上涨等原因，生产量和销售量减少，盈利水平承压。2021年公司实现营业收入8.21亿元，同比+1.6%； 实现归母净利润1.63亿元，同比-25.9%。2022Q1年公司实现营业收入1.35亿元，同比-33.6%；实现归母净利润0.17亿元，同比-76.3%。 图4：2016-2021年公司营收保持正增长，CAGR为图5：2016-2021年公司归母净利润基本保持正增长，12%CAGR为24% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图6：公司最大客户一汽大众近年销量下滑 图7：2021年以来公司进口航线运价持续上升 公司营收以真皮类为主。2021年牛皮革整皮营收占比76%，牛皮革裁片营收占比10%。2021年超纤产品实现量产，贡献6%的收入。从毛利率来看，牛皮革整皮毛利率最高，2021年为46.4%。 图8：2021年公司牛皮革整皮营收占比达76% 图9：2021年公司牛皮革整皮毛利率达46.4% 公司汽车革产品价涨量增，毛利率净利率双高。公司牛皮革产量由2017年的3017万平方英尺提高到2021年的3569万平方英尺；平均销售价格由2017年的17.6元/平方英尺提高到2021年的18.9元/平方英尺。毛利率、净利率长期保持高位，2016-2021年毛利率均保持在30%以上，净利率保持在10%以上。 图10：2017-2020年公司汽车革产品价涨量增 图11：2016-2021年公司毛利率、净利率保持高位 1.3.外部改善内功提升，公司边际向好 原材料价格下降，主机厂销量改善，公司外部环境向好。2022年进口盐渍牛皮价格持续下跌，2022年初至6月单价已下跌20%。终端客户销量近期改善，公司最大客户一汽大众6月销量同比增长75.9%。 图13：2022年6月以来公司最大客户一汽大众销量大幅改善 图12：2022年以来原材料价格有向好趋势 公司超纤产品开始贡献收入。公司自有资金建设的“年产200万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”顺利量产，可转债募投项目“年产800万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”正在推进中。 水性超纤在2021年已为公司贡献营业收入5,210.59万元，占比约6%。 产能改善，新客户不断开拓。公司新建产能不断投产，产能储备充裕，2022、2023年公司将共计有110万张牛皮革产能投产。公司新增阿维塔、AITO、小鹏、高合等新势力客户，供货车型包括阿维塔11、问界M5、问界M7等。 图14：2022、2023年预计共有110万张牛皮革产能投产 图15：公司为阿维塔11提供了座椅、顶棚等内饰材料 2.真皮国产替代增强，高端车型客户不断突破 公司引领真皮市场国产替代，高端车型客户不断突破。2020年中国皮革市场外资占据绝大多数份额，明新旭腾作为自主汽车革龙头，国内市占率约为10%。公司产品接连进入合资高端车型供应链，2018年开始为奥迪Q5L、奥迪Q3、探岳等车型供货，高端车型收入占比提升。 图16：汽车皮革主要使用区域 图17：2020年明新旭腾国内市占率约为10% 图18：2017-2020H1公司高端车型收入占比不断提升 高端车型助力公司毛利率上升 。高端车型供货产品价格更高 ，2017-2020H1公司奥迪Q5L产品平均售价高出大众速腾产品36%。受益于偏高端的客户结构，公司汽车革毛利率持续高于同业公司巨星农牧。 图19：公司高端车型汽车革售价更高（单位：元/平方英尺） 图20：2017-2019年公司汽车革毛利率高于同行 自主汽车品牌向上，真皮使用率有望提升。真皮皮革作为高端车型标志，手感和透气性远远胜于一般的人造革合成革，对提升乘用车整体档次有积极作用。美国汽车业真皮使用率由2001年的29%，上升到2017年的48%。过去由于自主车型定位较低，真皮装车率较低。随着自主车型在新能源领域实现售价提升，真皮使用率有望取得突破。 图21：真皮皮革手感和透气性远远胜于一般的人造革图22：2001-2017年美国汽车业真皮使用率提升 数据来源：Wards，国泰君安证券研究 表2：售价30万以上自主新能源车型大多使用了真皮 公司高度重视研发，清洁化技术突出。公司研发费用率由2016年的5.8%，上升至2021年的10.5%。公司已成功掌握无铬鞣制、低VOC排放、全水性定岛超纤等核心技术，截至2021年已有专利99项。 图24：公司头层无铬鞣销售占比已达到90%以上（单位：元/平方英尺） 图23：2016年-2022Q1公司研发费用率不断升高 真皮市场增长空间有限，但公司市占率提升仍有潜力。据公司招股书数据，2017-2020年全国平均单车真皮用量并未显著增长。假设2022-2024年全国乘用车产量年均同比增长2%，则汽车真皮市场规模预计为62.1、63.6、64.6亿元。公司作为自主汽车革龙头，当前市占率约10%，市占率提升有较大潜力。 表3：预计2024年汽车真皮市场规模64.6亿元。 3.超纤新材料投产，替代市场前景广阔 超纤性能优越，具备替代真皮的潜质。第一代人工皮革是PVC人造革，诞生于20世纪20-30年代；第二代人工皮革是PU合成革，诞生于20世纪50-60年代；第三代人工皮革是超细纤维PU合成革，诞生于20世纪70-80年代。超纤革主要由超细纤维无纺布含浸聚氨酯树脂制备的基底层、干法涂刮的聚氨酯面层构成。超纤革拥有与天然皮革相似的孔隙结构，因此在透气性、手感方面远远胜过前两代人工皮革产品。相比于真皮，超纤革耐磨损性、耐水解性、打孔后拉伸强度更强。 公司全水性定岛超纤生产过程清洁，优于普通人工皮革。公司使用定岛超细纤维进行碱减量、水减量工艺，工艺简单环保，同时浸渍的聚氨酯为环保型水性聚氨酯，不含任何二甲基酰胺（DMF）溶剂和其他有毒有害的有机溶剂，不仅生产过程中为清洁生产，而且可以做到产品中无任何有毒有害的物质。 图26：超纤革拥有与真皮相似的孔隙结构，透气性超过普通人工皮革 图25：超细纤维填充聚氨酯树脂孔洞 表4：超纤PU合成革性能上可以替代真皮，也优于普通人工皮革 海外车企替代真皮，或将打破“人工革偏见”。随着人们对于动物保护、环保的关注度提高，西方国家开始兴起“拒绝真皮”运动，理念领先的车企已经使用人工皮革替代真皮内饰。2019年特斯拉表示Model3内饰现在已100%无真皮；2021年沃尔沃开始减少真皮使用，并承诺将会在2030年彻底放弃使用动物皮革。新能源汽车由于标榜环保的理念，全面取消真皮或是趋势。以往国内的高端车型偏好使用真皮，特斯拉、沃尔沃的示范效应或打破对人工皮革低端的偏见。 超纤相对真皮成本更低，且成本有望进一步降低。人工皮革不仅单价低于头层牛皮，而且裁剪性能更佳，利用率更高，因此面套成本远低于真皮。从制造成本结构来看，公司的真皮产品直接成本占绝大多数，成本下降空间取决于原材料价格。而超纤产品制造费用占比更高，后续有望通过产量提升、工艺改善等方式进一步压缩成本。 表5：相比于真皮，超纤、PU革拥有成本优势 图27：2021年公司超纤产品制造费用占比更高，成本压缩空间更大 车用超纤市场空间广阔，公司发展大有可为。综合汽车内饰占全国人工革消费量比例数据，假设车用超纤行业渗透率由2018年的约9%，逐渐提升至2022/2023/2024年的16%/17%/18%，则全国汽车超纤市场空间由2018年的20.7亿元，增加到2022/2023/2024年的30.9/34.1/37.6亿元。 表6：预计2024年汽车超纤市场规模37.6亿元。 公司产品布局全面，有望获取双重市场。公司超纤类产品包括超纤与超纤革，分别针对高端和中低端市场。可转债募投项目产能中包括400万平方米的绒面超纤革与400万平方米的超纤革，有望在获取高端替代真皮市场的同时，把握替代中低端人工皮革市场的机会。 图28：公司超纤产品同时覆盖高端与中低端 4.盈利预测与估值 公司在汽车真皮市场处于自主品牌龙头地位，相关技术储备充足且开始配套，充分受益行业趋势。 关键假设：1）真皮市场国产替代加强，公司市占率进一步提升。2）汽车超纤应用加速，公司稳步完成产能投放。3）公司立足中高端车型，产品售价高于行业平均。 表7：盈利预测 综上假设，我们预计2022-2024年公司实现营业收入10.10 /13.59 /18.30亿元，归母净利润1.70 /2.41/3.45亿元，对应EPS分别为1.02/1.45 /2.07元。 PE估值：公司是自主汽车革企业龙头，我们选取同样具备国产替代、量价齐升、市占率提升的品类细分行业的龙头公司星宇股份、保隆科技和上声电子作为可比公司，可比公司2023年平均PE41.3倍，考虑公司处在成长初期阶段，出于谨慎性考虑，我们给予公司2023年30倍PE，对应合理股价43.4元。 PB估值：我们预测公司2022-2024年每股净资产11.38元、12.71元、14.66元，可比公司平均PB为8.1倍，考虑公司处在成长初期阶段，出于谨慎性考虑，给予公司2023