首次覆盖：佐餐之王，固本求新

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2022-2024年EPS分别为0.50元、1.00元、1.31元，考虑到公司长期增长潜力及快速成长阶段，给予高于行业平均估值水平2023年PE35X或PS3.5X，综合PE、PS两种估值方法给予目标价36元。首次覆盖，给予“增持”评级。 卤味连锁，家族控股。公司油烫鸭业务起家，家族控股与职业经理人团队相结合。目前终端门店数超5300家，主要集中华东区域，未来全国化扩张。本次募资总额6.36亿元，新建卤制1.9万吨产能，强化品牌供应链。 核心驱动，潜力巨大。区别于市场，我们认为公司未来增长驱动并非单一的开店逻辑，而是：1）大单品孵化+品类延展：大单品孵化叠加同时切入轻餐饮、预制菜、预包装食品万亿赛道，打开餐卤增长空间，预计至2024年非鲜货业务占比或20%以上；2）集中度提升+品牌矩阵：通过主品牌或搭建品牌矩阵实现区域扩张，中期市占率由目前2-3%进一步提升。3）渠道下沉+线上拓展：使得区域、客群、场景得以拓展，增加增长潜力。我们预计至2024年门店数将达7100家门店左右，营收总额突破53亿元。 竞争壁垒，易守难攻。区别于休闲卤味，餐桌卤味具有理性消费、高复购、刚需属性，天然具有门店标准化程度较低、口味差异化大等运营门槛。正因如此，公司口味研发、供应链系统、销售体系三大竞争壁垒拥有难以超越的优势，相比同行更具扩张性及稳定性，有望通过大单品和品类延展实现第二增长极。财务上，公司业绩弹性及景气度可持续性更强。 风险提示：疫情反复、原材料价格波动、食品安全。 1.盈利预测与投资建议 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2022-2024年EPS分别为0.50、1.00、1.31元，分别同比-37%、+100%、+30%，综合PE、PS两种估值方法，给予目标价36元。考虑到公司长期增长潜力及快速成长阶段，给予高于行业平均估值水平，对应2023年PE35X或PS3.5X。 公司长期分红比率有望保持50%以上，首次覆盖，给予“增持”评级。 核心假设： 收入端：我们预计公司2022-24年将实现收入36.27、44.37、53.79亿元，分别同比+17%、+22%、+21%，对应2021-2024年复合增速20.3%。公司收入主要来自三大核心业务，2022-24年收入预计分别为：1）鲜货业务：预计30.52、36.79、42.94亿元；2）预包装业务：预计3.87、5.03、6.54亿元；3）2B业务：预计0.52、1.00、2.50亿元。其中预包装、2B业务有望快速增长，成为公司第二曲线。除此之外，4）包材产品：预计0.80、0.92、1.10亿元；5）服务收入（加盟费、信息系统使用费、门店管理费）预计0.56、0.63、0.71亿元。 表1：紫燕食品收入预测 利润及费用端：毛利率方面，根据成本拆分测算，公司主要原材料整鸡、牛肉、鸡爪2021年采购额分别占比16.0%、13.9%、8.0%，前六大原材料合计占比约为50%。其中由于国际贸易受阻、进口供应链的影响，牛肉价格在2020、2021年分别上涨9.5%、1.0%，22H1保持在相对高位，叠加疫情对终端门店收入的影响，致使公司2021年毛利率同比下滑4.45pct、22H1同比下滑5.54pct。根据对上游原材料的成本预测，我们假设牛肉价格2023-2024年将分别同比下降个位数，借助供应链优势综合采购成本压力有望缓解，预计2022-24年公司毛利率分别为18.0%、21.5%、22.3%。费用率方面，我们预计得益于开源节流政策引导、管理精细化，公司期间费用率整体将呈下降趋势，2022-24年分别为10.3%、9.8%、9.6%。其中，2022-24年销售费用率分别为3.52%、3.32%、3.22%，同比分别增加0.36pct、收缩0.20pct、收缩0.10pct；2022-24年管理费用率分别为6.46%、6.00%、5.90%，同比分别增加0.96pct、收缩0.46pct、收缩0.10pct。 图1：公司主要原材料采购支出占比约为50% 图2：牛肉价格上涨致使公司成本端承压（元/千克） 综上，预计2022-2024年实现净利润2.07、4.13、5.39亿元，分别同比-37%、+100%、+30%，2021-2024年复合增速18.0%。对应2022-2024年EPS分别为0.50、1.00、1.31元。 PE估值：选取绝味食品、周黑鸭、煌上煌、味知香作为可比公司，可比公司2023年平均PE为22X，参考可比公司平均估值，考虑到公司利润18%以上年复合增长（2021-24年）及翻倍以上增长潜力，给予紫燕食品2023年35XPE，对应每股合理价值35.1元。 PS估值：选取绝味食品、周黑鸭、煌上煌、味知香作为可比公司，可比公司2023年平均PS为3.1X，参考可比公司平均估值，考虑到公司本身正处于高速扩张期，预计公司收入2021-24年复合增速20%，并具备第二增长极，给予紫燕食品2023年3.5X PS，对应每股合理价值37.7元。 综合PE、PS两种估值方法结果取平均值，给予公司目标价36元。 表2：可比公司估值表（更新至2022年9月27日） 2.公司：卤味连锁，家族控股 油烫鸭起家，多品类全国化发展。紫燕食品前身“钟记油烫鸭”1989年创立于江苏徐州，1996年钟记第二代掌门人钟怀军带领公司进军有“鸭都”之称的南京，正式推出紫燕品牌，经营产品也由鸭类逐步扩展至鸡类、猪类等。公司早期深耕经济较为发达的华东地区，2001年门店数突破500家，2003年起陆续布局华中、华北、华南等地，目前已覆盖全国20+省市自治区的180+城市。2016年公司改革销售体系，在加盟模式中引入经销商环节，叠加核心工厂生产和冷链配送环节的不断完善，拓店速度大幅提升，截至2022年8月2日全国终端门店数超5300家，品牌知名度持续提升。 图3：紫燕食品发展历程 股权集中，绑定创始家族及核心员工。公司无控股股东，创始人钟怀军共持股20.77%，其配偶邓惠玲持股15.90%，子女钟勤川、钟勤沁持股43.08%，女婿戈吴超持股6.23%，五名共同实控人持股比例合计为85.98%，表决权比例88.58%。此外，2019年公司先后设立四大员工持股平台，合计持有的4.88%股权，与核心人员加强绑定。 图4：公司股权结构集中（截至2022年9月14日，括号内为发行后持股比例） 董事/高管履职经历涵盖管理、财务、供应链、信息化、研发等多个领域。 公司多名董事、高管管理经验丰富，此外总经理戈吴超长期从事采购工作，带领公司持续夯实供应链管理能力；副总经理周清湘曾任多家公司软件和信息技术领域总管，帮助公司搭建和完善运营系统、提升信息化管理水平；产品研发中心总监王瑞祥拥有二十余年从业经验，率领相关团队在卤制食品研发和创新方面不断深挖。 表3：公司董事会和管理层人员相关任职经历丰富 募投项目扩产能，强化综合实力。公司本次发行价格为15.15元/股，募资总额6.36亿元，募资净额5.65亿元，将主要用于新建卤制食品产能，同时加强仓储、研发、检测、信息化、营销等多方面能力，建设期均为2年。其中，宁国和荣昌基地分别新建产能1.1万吨、0.8万吨，建成后公司总产能增加至9.22万吨，有助于把握国内卤制品行业快速增长和集中化发展的契机。在信息化建设方面，公司前期已基本建成现代电子化信息管理系统并完成集成整合，实现了财务和业务信息一体化以及终端门店销售信息的实时获取，本次融资后公司还将在原有基础上进一步升级，完善其信息基础设施，提高自身竞争力。 表4：公司本次募集资金重点用于扩大产能 3.行业：结缘餐饮，千亿赛道 关于这门生意，1）首先从演化的角度出发，餐卤从哪里来又去往哪里？ 餐卤行业变迁是一个走进餐饮，走出餐饮，又回到餐饮的过程。这个背后，是社会分工带来的生活方式的变化、生产工具及供应链技术进步带来的生产方式的变化、以及在两种变化的结合下带来的生意模式的变化。 从而演变成了我们所看到的以门店形式呈现、经销加盟模式运行、供应链体系支撑的餐卤连锁行业。未来随着以上要素的变化，我们认为这门生意或将出现新的增长极，比如新大单品、预制菜、轻餐饮、线上等，从而突破目前2000千亿级别的行业天花板，而集中度提升是生活方式、生产方式、生意模式结合的必然结果。 2）从商品属性的角度出发，区别于冲动性、成瘾性、可选的休闲卤味，餐桌卤味是理性、高复购、刚需属性。天然的消费者对口味、食品安全、性价比的要求更严格，因此连锁餐卤具有更高的运营门槛：包括终端门店的标准化程度相对较低、产品品质及口味的多样性要求更高区域差异较大、原材料成本管理难度更大。硬币的另外一面，则是龙头在运营门槛上打造的竞争壁垒拥有难以超越的优势，也更可能形成品牌溢价或更长的品牌生命周期。而集中度提升的路径更可能是通过品牌矩阵、渠道下沉、客群扩大来实现，而扩店只是其中一种方式。 3）最后从财务的角度评价，相较于休闲卤味，由于餐卤的空间更大，竞争压力相对小，品相更丰富，渠道复用率更高，意味着龙头企业收入规模增长潜力更大，销售费用率改善及调节空间更大，但原材料成本给毛利率带来的波动也相对较大，需要通过品类组合、提价、产能利用率提升的方式来调节。选品、及规模与利润率长短期平衡是对管理者最大挑战。从投资角度来说，餐卤赛道的业绩弹性、及景气度稳定性更高。 我国卤制品行业的演化大致分为“区域化”、“工业化”、“连锁化”“、多元化”四个阶段。 1）区域化阶段（2000年以前）：改革开放之后、经济水平提升，“有的吃”需求提升，随着食品工业技术的进步，蒸汽锅生产方式逐步取代炉灶生产方式，早期的小作坊和夫妻老婆店经营规模逐步扩大，第一批区域性餐卤品牌诞生。 2）工业化阶段（2000-2013年）：人均GDP及城镇化率快速提升，“好吃”需求提升，原先的卤味作坊有部分发展为餐饮或走进餐厅。同时随着供应链技术的发展，以紫燕百味鸡为代表的行业先锋率先采用新型生产方式，即“工厂流水线生产+门店销售”的模式，该阶段为佐餐卤味向工业化过渡阶段。以夫妻肺片、手撕鸡为代表的大单品开始走出餐饮或并行发展。期间诞生了一批区域性的卤味品牌，并开始向区域外扩张，连锁经营形态应运而生。 3）连锁化阶段（2013-2019年）：人均GDP超过5000美金，“吃得好”需求提升，品牌意识崛起，同时物流配送、数字化管理技术发展，渠道和产能布局加速，加盟模式普及，推动行业高速增长。至此，头部卤味品牌连锁化程度明显提升，佐餐卤味区域龙头群像逐步形成。不同于休闲卤味，佐餐卤味全国化相对较慢。 4）多元化阶段（2019年-至今）：人均GDP超过10000美金，“吃得快”“吃不同”的需求提升，冷链技术、移动支付技术等日趋成熟，推动消费场景变迁，卤味品牌开始发力外卖、电商等线上渠道，疫情进一步催化了渠道结构的这种变化。另一方面，整体经济水平提升带来的多样化的口味需求、以及区域间经济水平差距导致不同价格带的需求，新锐品牌涌现、龙头则通过搭建品牌矩阵满足不同消费者需求。而餐饮行业，供应链分工细化，及出餐快的需要，佐餐卤味又开始重新回归餐饮渠道。 图5：我国卤制品行业的发展大致历经四个过程 根据Frost&Sullivan发布的《中国卤制食品行业独立市场研究》报告，目前中国卤制品市场仍以佐餐卤味为主，2019年销售额约为1539亿元，佐餐卤制品本身具备便捷属性，在供需两端的共同催化下未来有望保持较快增长。 图6：目前我国佐餐卤制品行业规模近2000亿 连锁品牌林立，行业仍较分散。上世纪90年代起，随着我国食品行业工艺技术的进步，卤制品连锁经营成为可能，佐餐卤味领域先后诞生了紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡等连锁品牌。这些品牌发源于不同地区，产品和口味定位上格局特色，均践行跨区域销售策略，力争实现全国化经营。 截至2022年9月2日，窄门餐眼数据显示紫燕百味鸡全国门店数已超过6000家，九多肉多门店超1000家，其