“大叙事”系列一：落入中等收入陷阱的国家表现

宏观研究 2023.08.23 落入中等收入陷阱的国家表现 ——“大叙事”系列一 本报告导读： 跨越中等收入陷阱对全球90%的国家而言都是一项不可能完成的任务。我们集中观察了拉美和东南亚的部分国家，这些国家普遍表现为增长中枢下移、劳动生产率走弱、资本积累放缓、产业升级停滞、失业率较高。各国在大类资产的长期表现上，股票市场无普遍规律，但做多收入分配不均（可选偏弱、必选较强），跟随产业趋势相对占优，长端利率出现中枢下移，波动性加大的特点，汇率在经历贬值后保持稳定。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 相关报告 利率债供给扰动不足虑，流动性依然充裕 2023.08.07 美债收益率缘何大幅上行 摘要： 世界银行《东亚经济发展报告（2006）》首次提出“中等收入陷阱”这个概念，用来指代一国经济长期停滞于中等收入阶段的现象。自二战结束以来，只有10%左右的国家能够完成从中等收入陷阱的跨越。掉入陷阱的国家，目前以拉美和部分东南 温和衰退延后 日本灵活的YCC意味着什么 2023.08.03 2023.07.29 2023.07.29 亚国家为代表。 疫情期间的超额储蓄：历史视角下的国际比较 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 掉入中等收入陷阱的国家普遍具有四个特征：经济增速中枢下移、劳动生产率停止增长、资本积累放缓或下滑、产业升级停滞或倒退。掉入陷阱的原因，无非两种：一是经济内向化转型失败。以拉美资源型国家为代表，没有妥善解决好收入分配不 均、民营企业活力不足等问题，片面重视国内市场，盲目进行经济内向化转型。二是产业高端化转型失败。东南亚国家没有解决劳动力素质提升缓慢和收入分配不均的问题，并且制造业权重下降过早，制造业高端化转型较慢。 债务或金融危机一般是导致一国落入中等收入陷阱的导火索。背后是这些国家长期积累的结构性问题。落入陷阱的国家在发展过程中普遍存在错误的经济政策、不 完善的金融制度、贫富差距扩大和人力资本积累不足的问题，最终体现在债务或金融系统问题的爆发。落入陷阱的影响有两方面。从外部看，国家出口产品复杂度下降、贸易条件恶化，对发达国家开始积累大量贸易逆差，沦为依附于发达经济体的 外围国家。从内部看，人均收入增长停滞、消费出现普遍降级。居民对未来经济预期下滑，可选消费放缓。国家金融系统呈现出持续的脆弱性，且失业率较高。 落入中等收入陷阱的国家股债汇长期表现规律： 随着掉入陷阱，股票市场一般会经历大幅下跌-恢复上升的过程。结构性矛盾爆发带来的经济金融危机，导致股市大幅下跌。危机结束后，股市逐渐回暖，但推动力存在差别，制造业国家以基本面为主，货币为辅。资源型国家则主要依靠货币供给推动。在行业表现上，做多收入分配不均（消费数量和质量降级，可选偏弱、必选较强），跟随产业趋势（产业政策促进方向）可以获得超额收益。 国债收益率有两个特征：一是对于制造业为主的国家长端利率中枢下移。二是波动性提高。由于高风险溢价，以及经济与通胀的不确定性较高，国债收益率波动较大。 汇率方面，落入陷阱的国家普遍放弃了盯住美元的固定汇率制度。资源型国家因经济动荡、高通胀和国际收支失衡导致本币大幅贬值。而制造业国家因出口势头能够维持，积累了大量外汇储备，汇率在经历危机的快速贬值后逐渐稳定。 风险提示：全球地缘风险升温；全球资源品价格下行； 2023.07.27 目录 1.中等收入陷阱的定义3 1.1.国家收入的界定3 1.2.掉入“陷阱”的标准4 2.俯瞰落入中等收入陷阱的国家5 2.1.陷阱中的资源型国家5 2.2.陷阱中的制造业国家8 2.3.成功跨越陷阱的国家——以韩国为例10 3.落入中等收入陷阱的影响12 4.落入中等收入陷阱后的大类资产表现规律15 4.1.股票市场：无普遍规律，做多收入分配不均、跟随产业趋势更占优 15 4.2.长期国债：中枢下移，高波动性16 4.3.汇率：制造为主的国家保持基本稳定16 5.风险提示17 1.中等收入陷阱的定义 世界银行《东亚经济发展报告（2006）》首次提出了“中等收入陷阱”（MiddleIncomeTrap）的概念，用来指代一些国家经济长期停滞于中等收入阶段的现象。“中等收入陷阱”主要源于经验观察，自二战结束以来，很少有国家能够完成从 中等收入到高收入的跨越，多数国家人均收入持续徘徊于中等水平。人口1000万 以上的国家中，1987年有77个属于中等收入，到2021年只有7个国家成功进入高收入行列，跨越中等收入陷阱的概率不到10%。 1.1.国家收入的界定 世界银行在1989财年建立了一套以人均国民收入为衡量标准的国家分类体系，世界银行将收入划分为低收入、中等偏下收入、中等偏上收入和高收入四个档次。其中，高收入国家的起点在1987年是6000美元；中等收入国家的标准是人均国 民收入在480至6000美元之间，同时又进一步以1940美元为界限分为中低收入 国家和中高收入国家；人均国民收入在480美元以下则被列入低收入国家。通常中、低收入国家被称为发展中国家，高收入国家被称为发达国家。 实际上，这一分类标准每年会参考通胀进行调整。根据2023财年最新的调整结 果，2021年高收入国家的门槛是13205美元，中高收入国家是4256美元，中低 收入是1085美元。按此标准，在世界银行统计的217个国家和地区中，高收入国 家和地区有87个，中高收入有54个，中低收入有54个，低收入有28个。中国 1998年起步入中等收入国家行列，2010年迈入中高收入国家行列，到2019年人 均收入水平超过10000美元，2022年则达到了12608万美元，距高收入国家标准仅有一步之遥，发展势头从来没有停歇。 图1：只有少数国家能够跨越中等收入陷阱 （美元） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 0 阿根廷韩国南非墨西哥马来西亚土耳其巴西智利厄瓜多尔哥伦比亚泰国秘鲁多美尼加菲律宾印尼 波兰罗马尼亚 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：图中为各国人均国民收入GNI。 1.2.掉入“陷阱”的标准 我们不能简单地认为在中等收入标准内的国家都落入了中等收入陷阱。通常来讲，一个国家进入中等收入后，经济发展会经历三个阶段： 高速增长期，此时资本边际报酬较高，大量农村剩余劳动力涌入城市形成人口红利，工业化、城镇化加速； 结构调整期，高速增长带动工资上行，导致低端制造业竞争力下降，已经无法通过规模扩张保持增长，需要进一步改革，实现产业升级。大部分国家都是从这一时期开始掉入收入陷阱。 成为高收入国家，产业转型成功的部分国家和地区将跨入高收入国家行列，而转型失败的国家则长期困于中等收入陷阱之内，这些真正掉入中等收入陷阱的国家，普遍具有四个特征： 一是经济增长中枢下移。发展停滞是一国掉入中等收入陷阱的最显著特征，当中等收入国家GDP增速不断快速下台阶，则需要警惕掉入中等收入陷阱的概率在加大。 二是劳动生产率停止增长。本质上当经济发展达到一定水平时，经济的进一步增长主要依靠生产技术与效率的提升，资本和劳动力的贡献将相对有限。若一国在尚未进入高收入阶段，而劳动生产率却停滞不前甚至出现下滑时，则可以认为该国已经陷入中等收入陷阱。 三是资本积累放缓或下滑。制造业扩张和升级需要投资的支撑，但处于中等收入 陷阱内的国家由于经济增长不确定性强、居民风险偏好低、外商投资波动大，导致储蓄和资本形成总额偏低，无法完成积累足够的资本实现产业升级。 四是产业升级停滞或倒退。一国陷入中等收入陷阱最重要的特征便是过早的“去工业化”，具体表现为工业和制造业增加值占GDP的比例在未达到发达经济体标准之前就不断下降。于此同时，常常伴随着产业升级失败，中高科技制造业在制造业中的占比停滞或下滑。 2.俯瞰落入中等收入陷阱的国家 落入中等收入陷阱的国家，大体可以概括为两类，一类以南美的资源型国家为主，也是“拉美化”的代言。另一类以东南亚的制造业国家为主，虽然落入陷阱但这些国家制造业发展仍未完全停歇，还有走出陷阱的一丝希望。 2.1.陷阱中的资源型国家 阿根廷、巴西是掉入中等收入陷阱的代表性国家，错误的经济政策、脆弱的金融体系和失败的产业转型使其人均收入水平长时间无法得到提升。 债务危机后阿根廷和巴西的GDP增速中枢明显下行。阿根廷1960-1979年的GDP年均复合增长率为3.2%，1980年代受债务危机影响跌至-0.4%，随后有所恢复但 仍不断走低。巴西1960-1979年的GDP年均复合增长率为6.9%，1980年代受债务危机影响跌至2.9%，后续在波动中逐渐下行。 在增长中枢下移的过程中，劳动生产率也停止增长。债务危机后，由于经济无法从低附加值产业转型至高附加值产业，阿根廷和巴西的劳动生产率出现停滞，造 成人均收入增长止步不前。 图2：拉美国家危机后GDP增速中枢下移图3：债务危机后巴西阿根廷劳动生产率停滞 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 与此同时，两国资本积累速度下降。阿根廷和巴西在拉美债务危机前，国内储蓄 总额和资本形成总额占GDP的比重均在20%至25%之间，且呈上升趋势，而储蓄和投资的缺口主要由外资弥补。而到了20世纪80年代时，由于债务和经济危机，居民收入骤降，国内储蓄跌至15%至20%的区间，再加上外资大量撤离、国内金融系统濒临崩溃，使得资本形成总额和储蓄总额亦跌至15%至20%的区间，拖累制造业发展转型的进程。 图4：债务危机后阿根廷巴西国内储蓄明显下滑图5：债务危机后阿根廷巴西资本形成总额占比下行 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 资本积累不足导致工业和制造业占比持续下滑，进而产业升级失败。两国工业占GDP的比例分别从1980年的41.2%和39.2%降至2021年的23.6%和18.9%；制造业占GDP的比例分别从1980年的29.5%和30%下降至2021年的15.5%和 9.7%。巴西的中高科技制造业占比由1990年的49.4%降至2020年的34.4%，阿根廷的中高科技制造业比例则停滞在25%左右。由于两国制造业占比持续下降， 因此中高技术制造业在GDP中的比例也随之不断降低。目前，阿根廷和巴西在 国际分工中已经沦为以出口农牧、矿产等大宗产品为主的资源型国家。 (%) 60 50 40 30 20 10 0 (%) 60 50 40 30 20 10 0 阿根廷：工业 阿根廷：制造业 巴西 阿根廷 图6：债务危机后阿根廷巴西开始“去工业化”图7：中高科技产业发展停滞 1960 1965 1969 1974 1978 1983 1987 1991 1996 2000 2005 2009 2013 2018 1990 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2019 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 资源型国家落入陷阱的原因：经济内向化转型失败。拉美资源型国家没有妥善解决好收入分配不均、民营企业活力不足等问题，片面重视国内市场，盲目进行经 济内向化转型，最后落入中等收入陷阱。拉美国家的经济内向化转型主要在于将出口补贴转为进口替代。 为培育本国工业，拉美国家曾施行长期的进口替代政策。但由于政策执行僵化，直接导致了拉美经济内向化转型的失败。第一，政策过度扭曲市场，导致民营