保健品势头强劲，但婴儿配方奶粉前景和信用状况仍疲弱

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2023年 8月 24日 健合国际 (1112 HK)保健品势头强劲，但婴儿配方奶粉前景和信用状况仍疲弱 成人营养及护理用品业务引领强劲的23年上半年业绩：健合国际（H&H）23年上半年销售额/净利润分别同比增长 17%/29%至 69.81亿/6.08亿人民币。按业务部门分，婴儿营养及护理用品/成人营养及护理用品/宠物营养及护理用品（BNC/ANC/PNC）销售额分别增长-2.1%/43.2%/21.4%（同类比较基准），与集团 23 年上半年运营更新一致。2023 年上半年毛利率降 0.9 个百分点至 61.1%，经营费用率降 2.4个百分点，致净利润率扩大 0.7 个百分点至 8.7%。 经营现金流下降令人担忧，但预计将在下半年扭转：考虑到利率上升和及H&H的再融资需求（2024年上半年有10 亿美元再融资需求），H&H 的信贷状况仍是关键。1）偿付能力：净债务/调整后 EBITDA 比率从 22 年 12 月的 3.6 倍改善到 23 年 6 月的 3.4 倍；目标到 2024 年底下降到 2-2.5倍。2）流动性： 23 年上半年经营现金流降至2,200 万人民币（EBITDA 转换率为 2%），而 22 年上半年为 5.55 亿人民币（转换率为 53%）。管理层认为这是由于应付账款减少了 4 亿人民币，用于为成人/宠物业务 建立 “安全库存”，但预计库存在下半年将消化并转回现金。2023 年的利息费用支出预计仍为 6.3 亿人民币。 疫情后增强免疫力的需求上升推动保健品销售的强劲增长：正如我们在两周前的首次覆盖报告中所提，疫情后保健品销售强劲，这种情况在 2季度仍在继续，但增速有所放缓。1季度益生菌补充品销售额同比增长 71%，2季度同比增长 34%，而成人业务销售额 1季度同比增长 63%，2季度同比增长 31%。管理层预计，因基数较高、消费低迷和需求可持续性不确定，23年下半年销售势头将进一步放缓，这也反映在其 2023 年全年指引中（婴儿益生菌全年同比增长 15%，意味着 23 年下半年下降 15%；成人业务全年同比增长约 20%，意味着23年下半年同比持平）。保健品目前占H&H销售额 60%（2012 年上半年：49%），使 H&H得以实现多元化，以应对婴儿配方奶粉市场的疲软。 婴儿营养及护理用品面临“重大挑战”，因为 1）管理层预计 2023 年的新生儿数量出生人数将下降；2）新国标产品过渡期中价格竞争加剧。23 年上半年，婴儿配方奶粉销售额下降 10%，毛利率下降 8.5 个百分点至 54.5%。EBITDA 利润率在 23 年上半年稳定在 18.9%，但管理层预计在新国标推出后，23 年下半年的支出将增加。 上调目标价至10.4港元；维持中性评级：婴儿业务面临挑战，加上信用状况疲弱，可能会抑制投资者对集团保健品业务这令人兴奋的增长故事的兴趣。我们微调每股收益（上调成人业务的增长预测，下调婴儿业务的销售）和目标价至 10.4 港元（原为 10.1 港元），基于 6.0 倍的 2024 年市盈率（维持）和0.22倍的 PEG，对应每股收益年复合增长率为 27%（2023-25年）。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 本文翻译自报告“Nutritional supplement strength offset by weak IMF outlook & credit profile”，原报告发布于2023年 8月 24日收盘价目标价潜在涨幅港元10.18港元10.40↑+2.2%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)11,54812,77613,79314,80916,050同比增长(%)3.210.68.07.48.4净利润(百万人民币)5086127509691,251每股盈利(人民币)0.790.961.171.511.95同比增长(%)-55.321.222.629.229.1前EPS预测值(人民币)1.121.471.89调整幅度(%)4.23.13.3市盈率(倍)12.09.98.16.34.8每股账面净值(人民币)9.139.6010.2011.2512.60市账率(倍)1.040.990.930.840.75股息率(%)4.75.74.96.48.3个股评级中性8/2212/224/238/23-40%-20%0%20%40%60%80%100%1112 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)18.0052周低位(港元)6.75市值(百万港元)6,505.22日均成交量(百万)2.95年初至今变化(%)(38.90)200天平均价(港元)11.65呂浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 2023年 8月 24日健合国际 (1112 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2 宠物营养及护理用品业务—增长强劲：尽管宠物业务的销售额仅占总销售额的 13%，但在 23 年上半年同比增长了 28%。管理层预计全年销售额将同比增长 20%以上。然而，其 EBITDA有所下降，23 年上半年下降 6 个百分点至 2.9%，因增加销售和分销费用以把握市场增长机会。图表1: 健合国际：按业务部门划分的半年度收入 1H212H211H222H221H232H23E收入（百万人民币） 婴儿营养及护理用品 (BNC)33,3133,1843,5033,1163,090婴幼儿配方奶粉2,5412,6052,4622,7182,2142,448益生菌补充品464500499593744507 其他婴幼儿产品294208223192159135成人营养及护理用品 (ANC)1,9062,3032,0462,5132,9382,706宠物营养及护理用品 (PNC)2195087258049271,016总计5,4246,1245,9556,8206,9816,812同比增长（%）- 呈报婴儿营养及护理用品 (BNC)-6%-12%-3%10%-2%-12%婴幼儿配方奶粉9%-10%-3%10%-10%-10%益生菌补充品-46%-7%7%20%50%-15% 其他婴幼儿产品-12%-37%-23%-15%-30%-30%成人营养及护理用品 (ANC)16%3%7%23%44%89%宠物营养及护理用品 (PNC)0%1835%232%11%28%26%总计5%2%10%15%17%0%收入占比（%）婴儿营养及护理用品 (BNC)61%54%53%51%45%45%婴幼儿配方奶粉47%43%41%40%32%36%益生菌补充品9%8%8%9%11%7% 其他婴幼儿产品5%3%4%3%2%2%成人营养及护理用品 (ANC)35%38%34%37%42%40%宠物营养及护理用品 (PNC)4%8%12%12%13%15%总计100%100%100%100%100%100%资料来源：公司资料，交银国际预测 2023年 8月 24日健合国际 (1112 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2: 健合国际：按业务部门划分的季度增长情况资料来源：公司资料，交银国际-3 -19 -9.2 2.5 3.1 8.0 -9.2 4.4 -2 -16 -6.6 0.5 -0.3 8.1 -22.6 2.0 18 -22 -10.7 25.9 29.2 9.5 70.6 34.1 -36 -38 -29.6 -15.3 -16.2 2.4 -23.0 -36.5 -1 7 23 -1 29 -7 63 31 21 28 27 -60-40-200204060801001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23收入同比增速（按业务划分）婴儿营养及护理婴幼儿配方奶粉益生菌补充品其他婴幼儿产品成人营养及护理宠物营养及护理150 2023年 8月 24日健合国际 (1112 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表3: 健合国际：按业务部门划分的半年度盈利能力 1H212H211H222H221H232H23E毛利润（百万人民币） 婴儿营养及护理用品 (BNC)02,1572,0572,1161,8581,999婴幼儿配方奶粉1,6121,6701,5511,5971,2061,544益生菌补充品363394391445584390 其他婴幼儿产品15293114746764成人营养及护理用品 (ANC)1,2051,4601,3031,5501,9691,618宠物营养及护理用品 (PNC)91209332346435465总计3,4233,8253,6914,0124,2624,082毛利率 (%)婴儿营养及护理用品 (BNC)64.5%65.1%64.6%60.4%59.6%64.7%婴幼儿配方奶粉63.4%64.1%63.0%58.8%54.5%63.1%益生菌补充品78.2%78.8%79.2%75.0%78.5%76.9% 其他婴幼儿产品51.7%44.9%50.1%38.6%42.3%47.7%成人营养及护理用品 (ANC)63.2%63.4%63.7%61.7%67.0%59.8%宠物营养及护理用品 (PNC)41.7%41.1%45.8%43.1%47.0%45.8%总计63.1%62.5%62.0%58.8%61.1%59.9%调整后EBITDA （百万人民币）婴儿营养及护理用品 (BNC)676382599532589448成人营养及护理用品 (ANC)358366391389693272宠物营养及护理用品 (PNC)33406532768总计1,0687871,0549231,309788调整后EBITDA 利润率 (%) 婴儿营养及护理用品 (BNC)20.5%11.5%18.8%15.2%18.9%14.5%成人营养及护理用品 (ANC)18.8%15.9%19.1%15.5%23.6%10.0%宠物营养及护理用品 (PNC)15.1%7.8%8.9%0.3%2.9%6.7%总计19.7%12.8%17.7%13.4%18.8%11.6%资料来源：公司资料，交银国际预测 2023年 8月 24日健合国际 (1112 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5图表4: 健合国际（1112 HK）目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表5: 交银国际消费行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业291 HK华润啤酒买入45.9562.0034.9%2023年 08月 21日啤酒1876 HK百威亚太买入16.9020.7022.5%2023年 08月 03日啤酒600597 CH光明乳业买入10.3014.5040.8%2023年 08月 09日乳业2319 HK蒙牛乳业买入24.5537.1051.1%2023年 08月 09日乳业600887 CH伊利股份买入26.363