开启新车周期，智驾商业化加速落地

2Q收入环比增长，毛利拖累业绩基本触底。小鹏汽车2023Q2交付2.32万台车，实现营收51亿元，同比减少32%，主要是由于G3、P5等老车型交付量减少及补贴终止影响；环比增长26%，主要系P7i汽车贡献交付增量。公司2023Q2毛利率为-3.9%，主要原因是：1）与G3i有关的存货减值及存货采购承诺亏损2亿元，对毛利率产生4.5pct的负面影响；2）促销增加；3）新能源汽车补贴届满。Q2non-GAAP归母净亏损为26.7亿元，亏损率53%，环比小幅改善，主要系销管费用率和研发费用率均有明显改善。展望下半年， 1）公司指引Q3交付3.9-4.1万辆，同比增长31.9%-38.7%，9月冲击月交付1.5万目标，4Q冲击月交付2万的目标；2）公司3Q目标实现85-90亿收入，同比增长24.6%-31.9%。 产能瓶颈逐步改善，陆续布局SEPA 2.0扶摇平台新车型。1）G6自发布以来订单火爆，受产能瓶颈影响交付量尚有限。8月以来，G6产能逐步改善，我们预计G6有望在9月达到8000台左右的产能，在Q4有望冲击单月过万的交付目标，带领公司整体单月交付冲击2万目标。2）下半年P7i及G9有望通过新增子车型、拉宽价格带进一步打开销量。3）新车型方面，年内公司将发布一款7座MPV，2024年公司计划进一步推出两款新车型，有望大幅驱动增长。 自动驾驶商业化加速落地。1）成本端，公司计划通过技术创新使得2024年新车型XNGP的成本下降50%，认为未来15万级别的新能源车上也有能力搭载全自动驾驶。2）开城端，公司当前已经在北上广深佛等5个城市推出搭载高精地图的XNGP，预计10月首次推送不带高精地图的XNGP，目标年底在50个城市开放不依赖高精地图的XNGP，节奏领先。3）商业化端，小鹏汽车一直以智能化为公司的核心竞争力之一，但公司暂未商业化变现。当前，公司正计划探索为用户提供软件订阅的灵活付费方式。 毛利率短期仍然承压，Q4有望转正。毛利率端：公司2023Q2毛利率为-3.9%。 其中车辆销售毛利率为-8.6%，环比下降6.1pct，主要由于Q2老车型存货减值及存货采购承诺的负面影响。我们预计公司2023Q3行业价格竞争加剧的背景下，毛利率仍将暂时承压，长期看毛利率有望随着G6等新车型上量、持续降本增效而改善。费用率端：预计公司全年研发费用投入将维持平稳，销管费用率随新车型上量、渠道扁平化有一定下行空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年销量约14/24/34万辆，2023-2025年总收入达316/569/788亿元、non-GAAP净利润率为-33%/-10%/-1%。我们给予小鹏汽车195亿美元目标估值，对应2.5X2024e P/S，给予其（9868.HK）89港元目标价、（XPEV.N）23美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：小鹏汽车核心财务预测：年度 图表2：小鹏汽车核心财务预测：季度