产能释放稳增长，团餐业务再起航

餐饮包点市场万亿规模，异地扩张能力成为竞争壁垒。据英敏特统计，我国早餐市场19年规模达1.75万亿元，25年有望增长至2.57万亿元。 包点类契合我国消费者饮食习惯，普适性较强，但我国餐饮连锁化率相对较低。考虑到包点的原材料及产品均为冷鲜品，工厂运输半径限制导致企业异地扩张能力存在一定壁垒。因此我们认为行业马太效应明显，头部加盟品牌有望进一步整合市场。 规模效应助力点位快速扩张，单店销售有望步入修复区间。公司起身上海，凭借先发优势快速拓店，依托上海、天津、广州三大产能布局，扩展华东、华南、华北区域，形成规模效应及品牌力。在未设产能的华中地区，公司依托资金实力，采取收购策略实现拓店，有望为其他区域扩张建立模板。截至23Q2，公司在华东/华南/华北/华中地区分别开设门店3256/564/195/788家。我们预计，随公司第四代门店升级及消费者出行意愿修复，单店销售有望回升，同展店形成双击过程。 未来展店空间广阔，团餐业务高速发展打造第二曲线。根据人均门店密度测算，我们预计公司加盟店仍有较大增长空间。随着公司南京工厂产能逐步释放，及未来东莞工厂、武汉及上海智能制造中心投产，产能释放支撑展店速率提升，预计23-25年加盟店数量达5062/5754/6849家。 团餐业务方面，公司依托产能落地积极推进业务发展，22年实现营收3.32亿元，占比提升至21%，有望塑造第二成长曲线。 投资建议：公司新建产能逐步落地，支撑华东门店持续加密、省外扩张有序进行，单店运营修复叠加展店提速，有望形成双击，带动利润释放。 我们预计2023-2025年公司分别实现净利润2.25/2.80/3.40亿元，分别对应PE26.21/21.00/17.30X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：门店扩张速度不及预期；单店销售额修复不及预期；原材料成本价格上升风险 1二十年行业淬炼，造就“中国上市包子第一股” 深耕早餐面点行业二十年，铸造中式早餐连锁龙头。2020年10月12日，“巴比食品”正式在上海证券交易所上市，这标志着其完成了“中国包子第一股”的华丽蜕变。总部位于上海的中饮巴比食品股份有限公司围绕成为“中华包点领导品牌”的战略目标，坚持“顾客满意，员工愉悦”的经营理念，为满足消费者在家消费、到店消费、到食堂消费的消费场景，采取品牌化经营、产品工业化生产、连锁化门店销售、团体供餐、线上线下全渠道销售的商业模式，每天为包括上海市、江苏省、浙江省、武汉市、北京市、广东省等多个省市的消费者提供安全、健康、放心的早餐食品。 1.1从“刘师傅”到“巴比馒头”，探究巴比食品发展历程 扎根华东市场，开启华东包点品牌龙头淬炼之路。2001年，“刘师傅大包”成为“巴比馒头”的起点，开启了上海的首家包点店铺。两年后，“巴比馒头”首店于上海黄浦区江西中路正式开业，“巴比”品牌商标注册完成。2005年1月公司全面启动“巴比馒头”品牌连锁加盟模式，门店数量于2016年10月突破2000家，并成功入选2015年度中国快餐50强。2020年9月起，公司积极服务早餐工程，助力共享早餐。据公司公告，截至2023年6末，公司拥有加盟门店4803布江苏、浙江、广东、上海、北京等省市的几十余座城市。 图1.2020年10月巴比食品正式登陆A股 1.2股权架构清晰，管理层较为稳定 公司管理层行业经验丰富、团队稳定。创始人刘会平深耕中式面点行业二十余年，行业经验较为丰富，一路带领巴比成长为中国面点行业的核心企业。此外，公司多数高管也具备多年行业经验，对早餐面点行业具备深刻认知,大部分高管加入公司时间长达5-10年之久，管理层团队较为稳定。 表1.管理层人员稳定，行业经验丰富 实际控股人持股比例60.30%，股权结构集中。刘会平作为公司创始人，直接持有中饮巴比食品股份有限公司40.46%的股份，并通过天津会平、天津中饮以及天津巴比间接持有股份共计12.23%，如考虑丁仕梅女士及刘会平夫妻关系，一致行动下实控人共计持股60.30%，股权结构高度集中。此外，中饮巴比食品股份有限公司设持有广州良星，中饮上海，阿京妈，克圣新材，南京中贸100%股权，持有中饮北京96.75%股权，持有中饮武汉75.00%股权，我们认为中饮集团持有重要子公司股权比重较高，有利于优化决策流程、保障集团运营效率。 设立员工持股平台，提升团队积极性。公司于2015年设立了天津会平、天津巴比、天津中饮三个员工持股平台，持股比例分别为5.60%、4.12%、4.12%，上市前对中高层以上员工进行了激励。公司内部并行多类激励方式，如一线员工计件工资、门店管理及大客户事业部业务和业绩挂钩等。持股平台制度进一步实现公司利益与部分人员进行深度绑定，有效地调动中高层管理人员的工作积极性。 图2.刘会平夫妇累计持股约60.30%(截至2023年6月30日) 1.3包点及馅料销售为核心业务，产品SKU持续丰富 食品类业务为营收核心，2023H1占比约九成。公司主要业务为向下游门店销售包点、馅料、外购食品及相关配套包装辅料，以食品类业务为核心。2023H1，公司实现营业收入7.37亿元，其中食品类业务贡献营收16.64亿元，占比达90.1%。 细分来看，食品类业务主要由供应米面产品、自产馅料及部分外购食品构成，2023H1年分别贡献食品类业务营收比重为44.8%、27.0%及28.2%。 图3.公司过往主营业务收入拆分（分行业） 图4.2023H1主营业务收入占比（分行业） 图5.2023H1年食品业务营收构成 中式面点全品类布局，产品SKU持续丰富。公司主营产品可以分为面点系列产品、馅料系列产品以及外部采购系列产品，包含但不限于自产包子、馒头、粗粮点心等各种单品以及其他馅料系列产品，外部采购系列产品包括粥品、饮品、粽子、糕点等，共计近百余种产品，已形成了“蒸制面点和馅料系列产品为主，水煮面点系列等产品为辅”的近百种的丰富产品组合。 图6.巴比食品产品矩阵 1.4公司经营稳健,盈利能力步入提升区间 营业收入稳定增长，2017-2022CAGR达11.97%。2017-2022年公司分别实现营收8.7/9.9/10.6/9.8/13.8/15.3亿元，CAGR5达11.97%；2023H1公司实现营收7.37亿元，同比增长7.57%。2020年受疫情反复影响，营收小幅下滑。随后续疫情缓和及公司持续展店，公司营收端有望恢复良好增长态势。毛利率方面，得益于2021年公司锁定核心材料猪肉的采购价格，2022年毛利率回升2.01pct至27.71%，随后续华东外地区工厂产能利用率提高、南京工厂产能持续释放，叠加采购锁价工作落地，毛利率有望持续回暖。 图7.2023H1公司实现营收15.3亿元 图8.2023H1毛利率略有承压 东鹏饮料公允价值波动较大，22年剔除后盈利能力略有回升。公司持有部分东鹏饮料股份，东鹏饮料股价变动通过公允资产变动对归母净利润存有一定程度影响。 剔除公允价值变动后，2020/2021/2022分别实现修正归母净利润1.5/1.2/1.9亿元。 2021年受产能爬坡及疫情影响，盈利能力触及低位。随21Q4猪价下降及锁定原材料价格，修正归母净利率回暖明显。2023Q1公司实现修正归母净利润0.16亿元，同比下降69%，主要系营收增长幅度放缓，叠加扩大业务规模产生的人员成本、营销费用投入及员工激励的股份支付费用增加所致。随后续门店扩张及疫后出行修复，公司业绩有望迎来较为理想的修复进程。 图9.2022年公司实现归母净利润2.22亿元 图10.剔除公允价值变动影响的归母净利润 2餐饮包点空间广阔，团餐市场未来可期 2.1早餐市场万亿空间，中式早餐份额八成以上 中国早餐行业规模近2万亿元，市场空间广阔。据英敏特统计，我国早餐市场规模稳健增长，2020年增长至1.78万亿元，2017-2019CAGR3达7.02%。防疫政策调整后，消费者出行修复及消费力回暖有望带动市场规模持续增长。据英敏特预计，2025年我国早餐市场规模在中性假设下有望达到2.57万亿元。虽肯德基、麦当劳等著名品牌纷纷入局早餐市场，但据NCBD调研，中式早餐仍为我国消费者首要选择。 图11.2025年，我国早餐市场规模有望达到2.57万亿元图12.中式早餐仍为我国消费者第一选择 包点契合我国消费者饮食习惯，高度契合工作日早餐需求。区别于部分国家早餐的高蛋白饮食习惯，我国早餐更为偏好碳水化合物。据Mintel报告显示，我国经常食用的品类全部以碳水为主要原料，其中65%样本过去三个月内经常食用现蒸面食类产品，56%及52%的样本表示在在选取工作日早餐时会将饱腹感、是否即食列为重要考核要素。我们认为，包点以碳水为主，蔬菜肉类的加入进一步丰富营养并改善口感，同时满足饱腹感强及即食特性，保障消费频次。且包点可通过馅料调配满足不同地域饮食习惯，挖掘潜在消费者，具备高适配性，故我们认为包点为中式早餐中的较为优秀的赛道之一。 图13.过去三个月内经常吃的早餐品类 图14.工作日早餐的选择要素 包点门店呈现地域性特征，华东华南及南方城市发展较为完善。我国地域相对辽阔，不同地区气候及饮食习惯不同会对包子消费频率形成一定影响。据红餐网统计，中国包点门店数量的40.35%及22.76%位于华东及华南地区，南方地区包点门店数量相对较多。自客单价来看，约70%包点品牌客单价处于20元以下，我们认为目前包点仍以功能性、便利性为核心要素，溢价销售不是主要盈利模式。 图15.中国各区域包点门店数占比分布 图16.包点门店人均消费分布 高线城市为主要战场，三线以下城市占比约一成。据红餐网统计，包点门店TOP10城市中，北上广深四城占据前五，上海以4509家独占鳌头。依照城市线级来看，一线/新一线/二线门店占比分别为23.24%/26.63%/40.05%，累计占比近九成。自替代角度来看，包点早餐可被居家早餐及其他早餐饮业态替代。我们认为，高线城市生活节奏较快且消费力相对充足，居家早餐的性价比相对较低。同时考虑高线城市人口结构相对复杂，包子等适配性较强的产品运营难度相对较低，受到地方特色早餐的影响可能相对较低，叠加高人口密度及高门店密度方便上游工厂布局，进一步实现规模化及标准化，我们认为连锁包点后续仍将以三线以上城市为发展重心。 图17.包点门店数Top10城市（家） 图18.包点门店分布（依城市线级） 包点行业格局分散，进入门槛相对较低。包点早餐店是典型的以夫妻老婆店为主的小本生意，进入门槛和退出门槛极低，市场格局分散程度较高。但考虑消费者需求集中于便利性，为连锁化和标准化提供了潜在的可能。目前行业内仍以夫妻老婆店为主，连锁品牌及便利店；通过工厂生产冷冻产品，于门店端简单加工进行出售也逐渐得到推广。相比于其他早餐的细分赛道，包点标准化程度相对更高，企业实现规模化的可能性相对较高。同时基于早餐店对线下客流依赖较为严重，门店实际覆盖半径相对较小，门店选址及品牌力构建的重要性凸显。 业态决定门店分布较为集中，异地扩张能力成为连锁整合壁垒。针对包点生产制造，除原材料成本外、考虑产品为冷鲜品，运输费用及配送频次可能相对较高，进而形成门店集中于工厂运输半径的局面。因此工厂的产能扩张及异地建设能力成为决定门店天花板的核心要素。据窄门餐眼统计，头部包点品牌均存在较为明显的地域性。直接建厂省外扩张存在较高的试错成本，且短期内或增加品牌现金流压力；类似巴比收购“好礼客”及“早宜点”的收购扩张模式又对现金流水平提出一定要求，因此我们认为巴比上市后资金量提升有效保障省外扩张能力，拉高下游门店数量天花板。 表2.大型包点品牌客单价普遍低于10元，门店范围较为集中 2.2小型团餐企业扩张态势初显 团餐业态较为特殊，疫情期间逆势增长。团餐指为群体消费者提供就餐服务的餐饮业态，主要服务对象为学校、机关、医院等团体。尽管过往疫情反复大背景下餐饮市场短期受挫，基于团餐客群的需求刚性及团餐的安全性、便利性，2020年团餐市场规模逆势增长