宏观政策释放稳增长预期，中期反弹或将延续

2018年中国8月期货市场投资报告 投资有风险 理财请匹配 1 宏观政策释放稳增长预期，中期反弹或将延续 宏观经济/股指 内容提要：  进入8月份，外部因素将趋于稳定，宏观政策继续向稳增长方面倾斜，将推动风险部偏好回升，股指中期反弹行情有望延续。基本面逻辑在于：财政政策将更加积极，基建投资有望回暖，制造业投资继续回升，关税下调将刺激消费需求在下半年集中释放，能够有效对冲经济下行风险。经济结构调整稳步推进，企业盈利温和改善，将在分子端边际提升股指的估值水平。  央行货币政策微调转向“调结构”，定向降准有望继续实施，有利于降低银行资金成本和企业融资成本，对股指的估值水平形成正向的促进作用。  影响风险偏好的有利因素总体偏多。资管新规细则和银行理财新规落地，有利于缓解表外融资收缩压力，维稳资金面。国常会要求财政政策更加积极，货币政策松紧适度，进一步释放稳增长信号，将边际改善风险偏好。不利因素在于，全球贸易战存在升级的隐忧，美联储加息预期上升。  进入8月份，宏观政策维稳预期将继续提升风险偏好，股指中期反弹行情有望延续。波动区间：IF加权3500-3900，上证2800-3200。稳健者维持逢低偏多的思路。 程 伟 宏观分析师 从业资格证：F3012252 TEL：0516-83831127 E-MAIL：chengwei @neweraqh.com.cn 近期报告回顾 短线调整结束，反弹有望延续（周报） 估值存在修复的要求，短期以反弹思路对待（周报） “贸易战”利空兑现，估值存在修复的要求（周报） 2018下半年宏观经济展望和资产配置（半年报） 短期调整或已进入尾声，企稳反弹的可能性较大（周报） 短期调整结束，中期反弹行情有望延续（周报） 底部逐渐企稳，中期反弹行情有望缓慢开启（周报） 伊核协议和中美贸易谈判扰动，短期面临方向性选择 投资有风险 理财请匹配 2 2018年中国8月期货市场投资报告 2 第一部分 基本面分析 对于股指的基本面分析，本文根据DDM估值模型，从估值驱动因素出发，定性或定量分析股指估值的边际变化。我们着重分析经济增长、无风险利率和风险溢价（或风险偏好）对股指估值的影响。 2018年7月，中美贸易战正式落地，二季度经济放缓预期兑现，市场悲观预期充分释放。宏观政策进一步释放维稳信号，风险偏好否极泰来，股指底部企稳回升。进入8月份，外部因素将趋于稳定，宏观政策继续向稳增长方面倾斜，将推动风险偏好回升，股指中期反弹行情有望延续。基本面逻辑在于：第一，财政政策将更加积极，基建投资有望发力，制造业投资继续回升，关税下调将刺激需求在下半年集中释放，能够有效对冲经济下行风险。经济结构调整稳步推进，企业盈利温和改善，将在分子端边际提升股指的估值水平；第二，央行货币政策微调转向“调结构”，定向降准有望继续实施，能够有效降低银行资金成本和企业融资成本，对股指的估值水平形成正向的促进作用。第三，影响风险偏好的有利因素总体偏多。资管新规细则和银行理财新规落地，有利于缓解表外融资收缩压力，维稳资金面。国常会要求财政政策更加积极，货币政策松紧适度，进一步释放稳增长信号，将边际改善风险偏好。不利因素在于，全球贸易战存在升级的隐忧，美联储加息预期上升。 一、2018年二季度经济增速小幅回落，企业盈利温和改善 2018年中国第二季度GDP同比增长6.7%，较一季度小幅回落0.1个百分点。上半年基建投资大幅下滑，拖累固定资产投资放缓，是二季度经济回落的主要原因。受中美贸易战的影响，下半年出口将存在下行压力，经济增长或在一定程度上受到拖累。但年初以来，制造业投资企稳回升，下半年财政支出有望加码，基建投资将受到提振。汽车等一些列进口商品关税下调，需求有望在下半年集中释放。我国经济由高速增长阶段进入高质量发展阶段，经济结构调整持续推进，高端和装备制造业发展加快，落后产能和“僵尸企业”被逐步淘汰和清理，企业盈利温和改善，经济增长的内生动力不断增强。从投资、消费、出口三个方面分析，我们判断2018年三季度，我国经济增速将持平于二季度，整体呈现降中趋稳的态势。 投资增速连续放缓。2018年中国1-6月固定资产投资同比增长6%（前值6.1%），连续4个月下滑。其中房地产投资同比增长9.7%（前值10.2%），连续两个月回落，受棚改货币化安置收紧的影响，下半年房地产投资仍有小幅回落的空间。1-6月基建投资同比增长7.3%（前值9.4%），较1-2月份大幅下滑8.8个百分点，主要受地方债发行放缓以及长期贷款审批趋严等因素的影响。但下半年财政支出有望发力，将刺激基建投资增速回升。制造业投资同比增长6.8%，较1-5月份加快1.6个百分点，连续3个月回升。先行指标房地产销售增速出现止跌企稳的迹象，1-6月商品房销售额同比增长13.2%（前值11.8%），销售面积同比增长3.3%（前值2.9%），销售增速连续两个月回升。预计2018年三季度房地产投资仍有回落空间，但基建投资有望回暖，制造业投资继续回升，能够在一定程度上对冲经济下行风险。 消费增速小幅下降，整体保持平稳增长。中国1-6月社会消费品零售总额同比增长9.4%（前值9.5%），连续三个月小幅回落，主要受家用电器、汽车销售放缓的影响。7月1日起，汽车等进口商品关税开始下调， 投资有风险 理财请匹配 3 2018年中国8月期货市场投资报告 3 需求有望在下半年集中释放。长期来看，2015年初以来消费一直保持10%左右的增速，对经济增长的贡献率不断上升，预计2018年三季度消费仍将保持平稳增长的态势。 进出口双双下滑，上半年贸易顺差大幅收窄。中国6月出口同比增长11.3%（前值12.6%），进口同比增长14.1%（前值26%），实现贸易顺差416.1亿美元（前值249.2）。总体来看，中国上半年出口同比增长12.8%，进口同比增长19.9%，贸易顺差为1396.5亿美元，较去年同期大幅收窄21.3%，连续8个季度同比收窄。2018年全球贸易形势严峻，7月IMF《世界经济展望》报告将今明两年全球经济增长预期维持在3.9%不变，但下调了欧元区、日本和英国的增长预期，在新兴市场经济体中，下调了印度、巴西和阿根廷的增长预期。中美贸易关系复杂多变，下半年我国出口仍将面临下行压力，将在一定程度上拖累经济增长。 综上，2018年上半年投资增速连续放缓，二季度经济增速小幅回落，但整体保持平稳增长。受中美贸易战的影响，下半年出口仍有下行压力，但财政支出有望发力，汽车等进口商品关税降低，将刺激需求在下半年集中释放，预计三季度经济将与二季度持平。 二、货币政策微调转向“调结构”，有利于提升股指的估值水平 分母端无风险利率下降有利于提升股指的估值水平，反之则降低估值水平。中美贸易战背景下，今年经济存在下行压力，央行货币政策微调转向“调结构”，并向稳增长方面倾斜。定向降准有望在下半年继续实施，有利于降低银行资金成本和企业融资成本，对股指的估值水平形成正向的促进作用。 央行货币政策委员会二季度例会强调，稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，保持流动性合理充裕，管好货币供给总闸门，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。把握好结构性去杠杆的力度和节奏。与去年四季度例会相比，今年货币政策局部微调，为应对外部冲击给经济带来的下行风险，货币政策正在向稳增长方面倾斜，与中央政治局会议精神一脉相承。 6月24日，央行宣布下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，预计可释放资金7000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目，以及发放小微企业贷款。上半年央行已实施了三次降准，货币政策微调转向调结构，与中央政治局会议强调的“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”一脉相承。降准能够缓解资金面压力和降低企业融资成本，有利于提升股指的估值水平。 2018年6月新增人民币贷款1.84万亿（前值1.15），社会融资规模为1.18万亿（前值0.76），在宽货币、紧信用的政策指引下，表外融资回归表内，导致社会融资规模显著下降，信贷对实体经济的支持力度不断加大。6月M1同比增长6.6%（前值6%），M2同比增长8%（前值8.3%），增速再创历史新低，表明随着金融去杠杆的深入推进，货币供应量维持低速增长将成为常态。6月CPI同比增长1.9%（前值1.8%），连续三个月维持在2%以下运行，预计下半年整体通胀压力不大。 虽然降准有利于资金面改善，但并不意味着稳健的货币政策取向发生转变。主要原因在于，我国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，要求宏观政策保持稳定性连续性，为改革的顺利推进营造稳定的宏观经济环境。CPI整体保持温和增长，并未超过政府工作报告提出的3%的目标涨幅。金融去杠杆继续深化，资金回归为实体经济服务，广义货币供应量M2维持低速增长成为常态。从经济 投资有风险 理财请匹配 4 2018年中国8月期货市场投资报告 4 增长、通胀、货币供应量等几个方面分析，我们认为货币政策没有进一步宽松或收紧的必要性。 在防范化解重大风险和应对经济下行压力双重背景下，未来货币政策将继续保持稳健中性，但局部发生微调，并向稳增长方面倾斜。为对冲经济下行风险，下半年定向降准有望继续实施，从这一方面来说，有利于降低实体经济融资成本，提升股指的估值水平。 图1.二季度经济增速小幅回落 图2.无风险利率高位回落 资料来源：WIND 新纪元期货研究所 资料来源：WIND 新纪元期货研究所 三、风险偏好分析 在股指的估值模型中，风险偏好提升、风险溢价下降将从分母端直接提升估值水平，反之将降低估值水平。当前阶段，风险偏好的变化是股指波动的主要驱动力之一，政策和风险事件等影响风险偏好的因素是我们分析的重点。 自美国宣布对华500亿美元进口商品加征25%的关税以来，市场对中美贸易战的担忧持续抑制风险偏好，以及国内金融去杠杆背景下，银行信用收紧，表外融资大幅收缩，企业债务违约风险增加，是导致股指连续下跌的主要原因。进入8月份，外部因素将趋于稳定，宏观政策维稳预期继续释放，将推动风险偏好回升。 （一）风险偏好影响因素分析 影响风险偏好的有利因素包括： 1.资管新规细则、银行理财新规落地。7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，《商业银行理财业务监督管理办法》正式对外公开征求意见，主要内容和影响包括：（1）明确公募资管产品可投资非标，有利于缓解表外融资收缩的压力，稳定市场预期；2.明确老产品可有条件投资新资产，有利于恢复之前因观望而停止的老产品的投资能力，缓解实体再融资压力；3.提高扩大摊余成本法适用范围，有利于降低短期波动对估值的影响，降低强行平仓风险；4.将单只公募理财产品销售起点由目前的5万元降至1万元，有利于缓解银行资金压力。资管新规细则出台，有利于缓解资金面压力，推动金融机构有序去杠杆，稳定市场预期，将边际提升风险偏好。 2.国常会继续释放维稳信号。7月23日，国务院常务会议要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。主要内容包括：（1）财政政策要更加积极，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进 投资有风险 理财请匹配 5 2018年中国8月期货市场投资报告 5 度，在推动在建基础设施项目上早见成效。（2）稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制。（3）深化投资领域“放管服”改革，调动民间投资积极性。我们认为国务院常务会议进一步释放了维稳信号，宏观政策正在向稳增长方面倾斜，以应对下半年经济下行风险，有利于提升风险偏好。 影响风险偏好的不利因素包括： 1.表外融资收缩加大债务违约风险。资管新规自4月27日正式落地已有近3个月，从落实效果来看，银行、券商、信托理财产品规模显著下降。截止