每日晨报

2023年8月24日 责任编辑： 周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 银河观点集萃: 宏观：从国际经验看化解中国地方债务的出路。有别于欧元区无法统一财政的先天缺陷，中国可以通过加强中央统筹的财政体制来逐步控制和化解地方政府债务风险。我们也必须意识到优化承担债务的主体在一定程度上可以降低债务层面的系统性风险，但从长期来看更为重要的是债务增长本身是否可持续。例如，虽然日本国家的债务主要集中在中央层面，但高达200%以上的债务率从长期来看存在着巨大的潜在系统性风险。因此，在化解地方政府债务过程中，不能简单认为把债务在地方和中央政府的资产负债表之间做一个转换就可以从根本上解决问题。我们认为在化解地方政府债务过程中，需要更多着眼于中长期，建立一个可持续的债务模式。 要闻美国8月Markit PMI不及预期 习近平在金砖国家领导人第十五次会晤上讲话 外交部：不希望2023年8月24日成为海洋环境的灾难日 证监会副主席李超：畅通内地企业境外上市渠道，发挥香港融资国际平台作用 金工：场内期权策略选择难点：难以精准判断市场。由标的收益分布的变化理解期权组合表现差别：行情的模糊判断也可实现轮动收益。策略轮动方法：观察短期指数收益分布择优期权策略。综合策略实现超越指数收益：指数轮动+策略轮动效果明显。以深交所交易的三个期权品种为例，以方式进行期权策略的轮动，均可以获得相比指数更优的效果，当组合波动率提高至指数水平时，可以实现更高的收益水平。更进一步，结合指数的轮动进行指数和期权策略的综合轮动投资，可以实现更高的投资收益。由于策略本身即为牛市策略，在震荡市或下跌的市场中并不一定可以实现更高的收益。而由于期权本身的封底和封顶收益机制，在回撤的控制上具有天然的优势，夏普比率和卡玛比率上有相比指数明显的优势。 农业：8月生猪与鸡苗价格反弹后震荡。畜禽养殖链依旧为当前关注重点，首先重点关注猪周期的低位布局机会，考虑行业前期亏损七个月、产能连续去化七个月及猪价低位震荡的现状，叠加考虑行业估值处于历史低位，重点关注成本控制领先以及资金面良好的优质猪企，可关注牧原股份、温氏股份、天康生物。其次，黄羽鸡价格与猪价有一定相关性，同时考虑自身供给端低位水平，后续价格存上行可能，可关注立华股份。白羽鸡祖代引种收缩，整体处于上行周期初期，可板块性关注。随着水产养殖旺季来临，可积极关注饲料龙头海大集团及专注水产料的粤海饲料；同时关注动物疫苗新品上市进程，关注疫苗优质企业普莱柯、中牧股份等。 [table_content]银河观点集锦 宏观：从国际经验看化解中国地方债务的出路 1、核心观点 中央近年来的历次重要经济会议上谈及防范金融风险，地方政府债务都是其中重要一项。近期7月份政治局会议上，更是指出要“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，其中“制定实施一揽子化债方案”为首次在中央政治局会议中提及。为何在这个时间点，中央在化解地方债务风险方面提速？我们认为需要与政治局会议中的另外一个关于房地产相关的重要提法联系起来。 在过去二十年中，房地产是中国经济的重要引擎。不仅房地产投资本身的上下游投资占中国GDP的30%，而且更为重要的是中国基建狂魔的称号也是很大程度上建立在地方土地财政之上。在7月政治局会议中“房地产供求关系发生重大变化的新趋势”这个新提法预示着中国房地产市场将逐步步入存量市场，意味着部分对土地财政过渡依赖的地方政府的债务压力显著上升。 欧债危机前的欧洲重债国经济相对德法等欧元区大国存在明显的结构性缺陷，但在欧元区国家“货币统一、财权独立”的政策体制下，汇率“自动平衡器”功能丧失，这些国家依然可以为自身不可持续的债务融资，直至系统性风险爆发。土地财政赋予中国地方政府的较高财政独立性，导致中国政府债务相当部分集中在地方政府层面。地方政府债务隐含的刚性兑付在一定程度上导致部分经济欠发达的地区过度依赖土地财政来发展本地经济，但过程中不断积累风险。房地产供求格局和土地财政发生变化之后，当下部分省市所面对的债务压力与欧元区薄弱国家的财政困局在某种程度上有类似的地方。 有别于欧元区无法统一财政的先天缺陷，中国可以通过加强中央统筹的财政体制来逐步控制和化解地方政府债务风险。例如当下市场建议通过中央发债置换地方政府债务的方式来化解地方政府债务风险，以及以金融监管机构和商业银行为主体的各类政策及贷款置换将通过降息、展期等方式“以时间换空间”配合我国现代化财政制度的持续优化。 我们也必须意识到优化承担债务的主体在一定程度上可以降低债务层面的系统性风险，但从长期来看更为重要的是债务增长本身是否可持续。例如，虽然日本国家的债务主要集中在中央层面，但高达200%以上的债务率从长期来看存在着巨大的潜在系统性风险。因此，在化解地方政府债务过程中，不能简单认为把债务在地方和中央政府的资产负债表之间做一个转换就可以从根本上解决问题。我们认为在化解地方政府债务过程中，需要更多着眼于中长期，建立一个可持续的债务模式。 风险提示： 1.政策理解不到位的风险。2.债务风险超预期的风险。 （分析师：章俊,高明） 金工：构建长期核心指数ETF轮动的期权策略方法构建 1、核心观点 场内期权策略选择难点：难以精准判断市场 场内期权是一种相对复杂的场内衍生品品种，具有合约数量多、交易方法灵活多变等特点。期权策略的分类是一个相对复杂的框架，因为其非线性的收益特征，策略受到市场因素的影响程度也各不相同。这也恰恰会在投资过程中带来精准判断行情的压力。投资操作上看，期权策略可以分为仅持有期权合约与现货加期权合约组合的方式。从行情上可以区分为牛市策略、中性策略和对冲策略等三种不同的市场环境。本文以深交所上市的期权品种为例，为忽略保证金等带来的影响，用仅持有期权的牛市策略来讨论期权策略构建的逻辑思路，目标是实现长期指数趋势的稳健收益。 由标的收益分布的变化理解期权组合表现差别：行情的模糊判断也可实现轮动收益 在不同的收益水平下，每类策略由于其灵活变化的特征，均可能是最优策略。若可详细了解每个收益率水平对应的发生概率，则为获得更好的收益，长期应投资于占优的特定策略。但实际交易中，由于市场每天收益的变化存在随机性，精准判断短期行情是难以实现的目标。判断每个价格区间发生的概率，则更接近于对于市场不同状态的划分，在不同概率分布中使用最适合于概率分布的期权策略，在少样本的情况下，随机因素影响较大，很难判断策略是否选择正确，在样本出现频率足够时，才可以体现出长期的期权策略收益的表现。 策略轮动方法：观察短期指数收益分布择优期权策略 以牛市策略为基础，以相似的盈亏平衡点的Delta值确定持仓的行权价选择，判断在近一段时间内标的ETF具体的分布状况，结合当前期权的隐含波动率，计算每类策略的预期收益，选择最优的策略作为持仓。 综合策略实现超越指数收益：指数轮动+策略轮动效果明显 以深交所交易的三个期权品种为例，以方式进行期权策略的轮动，均可以获得相比指数更优的效果，当组合波动率提高至指数水平时，可以实现更高的收益水平。 更进一步，结合指数的轮动进行指数和期权策略的综合轮动投资，可以实现更高的投资收益。由于策略本身即为牛市策略，在震荡市或下跌的市场中并不一定可以实现更高的收益。而由于期权本身的封底和封顶收益机制，在回撤的控制上具有天然的优势，夏普比率和卡玛比率上有相比指数明显的优势。 风险提示：历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 （分析师：马普凡） 农业：8月生猪与鸡苗价格反弹后震荡，关注后续走势 1、核心观点 7月CPI同比-0.3%，猪肉价格环比持平。7月我国CPI同比-0.3%，其中食品价格同比-1.7%，食品中猪肉同比-26%；CPI环比+0.2%，食品中猪肉环比持平。7月我国农产品进口187.4亿美元，同比-10.5%，出口金额81.2亿美元，同比-5.6%，贸易逆差106.1亿美元，同比-13.9%。 8月猪价反弹后震荡中，关注二育可能带来的影响。8月18日生猪周度均价17.23元/kg，相比6月末已上涨23.51%。23年7月末我国能繁母猪存栏量约4271万头，同比环比均下降0.6%。考虑到8月以来自繁自养利润由亏损转入盈利状态，我们认为产能去化或放缓。从供给层面看，根据部分样本观察，23Q4仔猪出生数呈现边际下行状态，叠加年内消费旺季到来，短期猪价或维持年内相对高位，且对产能去化产生一定压制。假若上行走势不及预期，产能去化或将再加速。近期猪价有回升趋势，可能存在二次育肥抬头的迹象，密切关注二育规模变化对短期猪价的影响。 白鸡父母代存栏高位，静待供给收缩逐步传导。23年7月我国祖代更新9.05万套（环比-0.34万套），累计更新69万套，国产占比进一步提高。8月13日后备祖代存栏59.02万套，本年度均值约54.97万套，处于19年以来的低位，一定程度上意味着后续产能供应存在边际下行可能。父母代鸡存栏处历史高位，当前产能较充足。白鸡行业上游供给拐点已出现，预计23Q4出现下游毛鸡供给拐点；8月22日SW肉鸡养殖PB（LYR）为2.32倍，处历史底部区间，可板块性关注。 8月农业板块表现弱于沪深300。8月初至22日农业-7%，同期沪深300下跌6.4%。子行业中渔业、林业、农业综合表现居前，分别为-2.14%、-4.39%、-4.77%，而种植业（-7.81%）、养殖业（-8.95%）表现靠后。 2、投资建议 畜禽养殖链依旧为当前关注重点，首先重点关注猪周期的低位布局机会，考虑行业前期亏损七个月、产能连续去化七个月及猪价低位震荡的现状，叠加考虑行业估值处于历史低位，重点关注成本控制领先以及资金面良好的优质猪企，可关注牧原股份、温氏股份、天康生物。其次，黄羽鸡价格与猪价有一定相关性，同时考虑自身供给端低位水平，后续价格存上行可能，可关注立华股份。白羽鸡祖代引种收缩，整体处于上行周期初期，可板块性关注。随着水产养 殖旺季来临，可积极关注饲料龙头海大集团及专注水产料的粤海饲料；同时关注动物疫苗新品上市进程，关注疫苗优质企业普莱柯、中牧股份等。 风险提示：猪价不达预期风险，疫病风险，原材料价格波动风险等。 （分析师：谢芝优） 计算机：VIFA推出双AI驱动智能音箱，生成式AI应用前景广阔——海外科技追踪周报 1、核心观点 生成式AI的多场景应用不断升温，企业在推进AI内部效率优化的同时，开拓不同类型由生成式AI驱动的产品及服务，包括试水可提供情感支持的AI产品。VIFA推出全球首个由ChatGPT和文心一言双AI驱动的智能音箱Vifa ChatMini，可根据用户的情绪状态提供鼓励、安慰和建议；谷歌DeepMind正在使用生成式AI开发可提供至少21种不同的生活建议、规划和辅导的AI工具。上述产品目前均在开发或预售阶段，仍等待后续市场接受度反馈。我们认为，生成式AI可延展的产品及服务空间较广，科技巨头为提升竞争力、持续巩固市场地位不断创新产品及服务类别，将加码生成式AI应用层面的增长点。 股指动态：本周，美股延续下跌态势，且跌幅较上周扩大；中概股、港股均大幅下跌。标普500指数下跌2.11%，纳斯达克综合指数下跌2.59%，TAMAMA科技指数下跌2.91%；费城半导体指数下跌1.47%；纳斯达克中国金龙指数下跌7.07%；恒生科技指数下跌6.22%。 美股科技：热门科技股均下跌，TAMAMA指数覆盖公司无一上涨。据统计，相比8月11日收盘价，18日盘后，谷歌合计下跌1.72%，微软下跌1.79%，苹果下跌1.82%，亚马逊下跌3.85%，META下跌7.36%，英伟达上涨2.15%，特斯拉下跌12.17%，SNOWFLAKE下跌4.77%，英特尔下跌5.57%。 10年期国债及汇率：本周，美国10年期国债利率由4.16%上涨至4.26%，累计上浮10bps；中国