运营效率改善显著，未来扩张展望积极

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月23日买入九毛九（09922.HK）运营效率改善显著，未来扩张展望积极核心观点公司研究·财报点评社会服务·酒店餐饮证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：白晓琦010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnbaixiaoqi@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价13.10港元总市值/流通市值19054/19054百万港元52周最高价/最低价23.93/11.52港元近3个月日均成交额186.60百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《九毛九（09922.HK）—2023H1业绩预告点评-2023年上半年归母净利润超2.2亿元，怂火锅扩张边际加速》——2023-07-26《九毛九（09922.HK）-2022财年业绩点评-经营符合预期，怂火锅成长接力元年》——2023-03-23《九毛九（09922.HK）-怂火锅盈利能力有望迎来拐点》——2023-03-13《九毛九（09922.HK）-2022年中报点评-怂火锅经营边际向好，供应链布局持续深化》——2022-08-25《九毛九（09922.HK）-太二品牌势能依旧，当下估值已具吸引力》——2022-03-242023H1实现归母净利润2.22亿，符合预期。2023H1，公司实现营收28.79亿元/+51.6%；归母净利润2.22亿元/+285.1%，与业绩预告一致符合预期；经调净利润2.48亿元/+258.8%，其中由于人民币贬值产生汇兑损失4580万元（若人民币升值会冲回），经调净利率8.6%。怂火锅增速强劲，运营效率改善助利润率回升。2023H1，九毛九/太二/怂火锅营收分别为3.18/21.88/3.52亿元，怂火锅收入同增332%，收入占比（+8.0pct）提升明显。九毛九/太二/怂火锅门店经营利润率为19.2%/21.3%/13.7%，同比+7.5/+4.8/+15.1pct（2021年同期分别为8%/23%/-24%）。内部运营效率提升助力品牌经营利润率边际改善。主动降价顺应消费市场变化，同店销售低基数下触底反弹。2023H1,九毛九翻台率2.8次/+0.2次；太二4.3次/+0.5次；怂火锅3.9次/+0.5次，低基数效应下翻台率均有改善。太二/怂品牌客单价分别下调3/9元、九毛九上调1元。太二/九毛九/怂火锅同店销售分别同增16%/8%/25%。太二维持120家新开指引，怂上调全年开店指引。2023H1，公司合计新开67家门店（太二46家、怂火锅16家、九毛九1家、赖美丽4家），九毛九/太二/怂/那未大叔/赖美丽期末门店数75/496/43/1/6家。太二目前已经在加拿大/新加坡/马来西亚布局，且维持全年120家店指引（不含2022年递延至2023年开业的13家）；而怂火锅全年开店指引上修至35家（年初指引为25家）。赖美丽烤鱼新开4家新店超预期。新品牌放量毛利率短期下行，人工&租金成本费率改善明显。原材料占比36.2%/+1.3pct，系怂火锅与烤鱼业务占比提升且原材料成本较高；员工成本占比24.9%/-3.7pct，得益于内部运营效率提升；使用权折旧及租金成本占比10.2%/-3.0pct，收入回暖摊薄效应显现。风险提示：经营效率改善低于预期，门店扩张低于预期，新品牌孵化失败投资建议：综合考虑开店以及同店复苏节奏，兼顾汇率贬值影响，维持2023-2025年归母净利润预测5.26/9.16/14.26亿元，同比增长968%/74%/56%，EPS为0.36/0.63/0.98元，对应PE估值为34/19/12x。年初至今股价高位回撤，消费弱复苏背景下市场担忧公司同店与扩张节奏会表现乏力。但财报显示期内公司运营效率改善明显，且全年扩张节奏展望依旧积极，强势回应了前期市场担忧，我们认为公司餐饮平台型企业的逻辑持续在验证，目前估值已经具备性价比，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,1804,0066,4129,00712,301(+/-%)54.0%-4.2%60.1%40.5%36.6%归母净利润(百万元)340495269161426(+/-%)174.0%-85.5%968.3%74.0%55.7%每股收益（元）0.230.030.360.630.98EBITMargin30.1%18.1%6.3%12.0%14.7%净资产收益率（ROE）11.0%1.6%14.8%21.5%26.8%市盈率（PE）52360341912EV/EBITDA1317261511市净率（PB）66543资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023H1实现归母净利润2.22亿，符合预期。2023H1，公司实现营收28.79亿元/+51.6%；归母净利润2.22亿元/+285.1%，与业绩预告一致符合预期；经调净利润2.48亿元/+258.8%，其中期内确认由于人民币贬值产生的汇兑损失约4580万元（若人民币升值则会相应冲回）；经调利润率为8.6%。图1：2018H1-2023H1九毛九营业收入数据及同比增速图2：2018H1-2023H1九毛九净利润数据及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理疫后各品牌利润率明显改善，怂火锅品牌收入放量。收入端：2023H1，九毛九/太二/怂火锅/其他品牌实现营收3.18/21.88/3.52/0.21亿元，同比+1.82%/+47.3%/+331.8%/+7.6%；九毛九/太二/怂火锅/其他品牌经营利润率为19.2%/21.3%/13.7%/-8.8%，同比+7.5/+4.8/+15.1pct（2021年同期分别为8%/23%/-24%）。太二/九毛九表现稳健，怂火锅收入放量，旗下品牌经营净利率均实现明显改善。图3：2018-2023H1太二/九毛九/怂品牌收入图4：2019-2023H1太二/九毛九/怂门店经营利润率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理太二维持全年开店指引，怂上调全年开店指引。2023H1，整体新开67家门店（太二46家、怂火锅16家、九毛九1家、赖美丽4家），九毛九/太二/怂/那未大叔/赖美丽期末门店数75/496/43/1/6家。太二依旧保持强劲开店态势，目前已经在加拿大、新加坡、马来西亚三地开设餐厅，国际化战略推动下全年120家店开店指引有望维持；而怂火锅已进入高速扩店期，全年开店指引上调至35家。此外，赖美丽期内新开4家，超出市场预期。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3主动降价顺应消费市场变化，同店销售低基数下触底反弹。九毛九翻台率2.8次/天，同比+0.2次/天；太二4.3次/天，同比+0.5次/天；怂火锅3.9次，同比+0.5次/天，在去年低基数效应下，三大品牌翻台率边际均有改善。客单价方面，为适应当下外界消费环境演变，太二/怂品牌客单价均有不同程度下调。同店销售方面，太二/九毛九/怂火锅同店销售分别同增16.1%/7.8%/25.4%。图5：2018-2023H1太二/九毛九/怂品牌门店数图6：2018-2023H1太二/九毛九/怂品牌客单价资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：九毛九三大品牌翻台率及同店销售数据2019H12020H12021H12022H12023H1太二翻台率6.14.44.83.84.3同店销售/百万元1243.171266.991471.2同店销售增长-23.20%16.10%九毛九翻台率3.51.92.72.62.8同店销售/百万元295.988277.99299.64同店销售增长-9.60%7.80%怂火锅翻台率3.23.43.9同店销售/百万元66.40483.27同店销售增长25.40%资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理怂品牌收入放量毛利率短期下行，人工及租金成本费率边际改善。2023H1，公司经营利润率为20.0%/+5.4pct；经调纯利率为8.6%/+5.0pct。成本端，原材料占比36.2%/+1.3pct，系扩张怂火锅与赖美丽烤鱼餐厅原材料成本较高；员工成本占比24.9%/-3.7pct，核心得益于公司内部经营效率的提升；使用权折旧及租金成本占比10.2%/-3.0pct，整体相对平稳。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：2018-2023H1九毛九三项成本费用率图8：2018-2023H1九毛九经营利润率&经调利润率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：综合考虑开店节奏以及同店复苏情况，兼顾汇率贬值产生的汇兑损益，维持2023-2025年归母净利润为5.26/9.16/14.26亿元，同比增长968.3%/74.0%/55.7%，EPS为0.36/0.63/0.98元，对应PE为34/19/12x，上半年公司股价自高点持续回撤超40%，市场的担忧点在于当今消费弱复苏背景下，公司同店与门店扩张节奏可能会相对乏力，同时公司管理层变化也加重了此担忧。公司上半年门店经营利润率展现出不俗复苏态势，且公司重申太二全年新开120家目标不变、怂品牌开店计划上调至35家，也有利地回应了市场对公司成长性的担忧，我们认为公司餐饮平台型企业的逻辑持续在验证，公司目前估值已经具备性价比，维持“买入”评级。图9：九毛九供应链布局示意图资料来源：公开业绩PPT，国信证券经济研究所整理风险提示：新店效果低于预期，门店扩张节奏低于预期，新品牌孵化失败，疫情扰动，行业竞争加剧。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5表2：可比公司估值表代码公司简称股价市值EPSPEROEPEG投资评级22A23E24E25E22A23E24E25E（22A）（23E）9869.HK海伦司7.820.250.460.63-5.7629.3415.8911.46990.21.3买入9922.HK九毛九13.100.030.360.630.98359.8533.6819.3512.431910.20.8买入6862.HK海底捞21.000.290.820.951.0966.4923.9620.6617.911,1711.11.2买入0520.HK呷哺呷哺4.12-0.330.300.410.57-11.8012.999.316.76450.21.1增持资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物13421099200020002345营业收入418040066412900712301应收款项40950571010051428营业成本00231532254392存货净额71118181712营业税金及附加00000其他流动资产211000销售费用16441425146318432420流动资产合计25592585358038744637管理费用12771855223128593688固定资产572737693650606财务费用(14)3654(3)无形资产及其