运营效率改善显著，未来扩张展望积极

2023H1实现归母净利润2.22亿，符合预期。2023H1，公司实现营收28.79亿元/+51.6%；归母净利润2.22亿元/+285.1%，与业绩预告一致符合预期；经调净利润2.48亿元/+258.8%，其中由于人民币贬值产生汇兑损失4580万元（若人民币升值会冲回），经调净利率8.6%。 怂火锅增速强劲，运营效率改善助利润率回升。2023H1，九毛九/太二/怂火锅营收分别为3.18/21.88/3.52亿元，怂火锅收入同增332%，收入占比 （+8.0pct） 提升明显。九毛九/太二/怂火锅门店经营利润率为19.2%/21.3%/13.7%， 同比+7.5/+4.8/+15.1pct（2021年同期分别为8%/23%/-24%）。内部运营效率提升助力品牌经营利润率边际改善。 主动降价顺应消费市场变化，同店销售低基数下触底反弹。2023H1,九毛九翻台率2.8次/+0.2次；太二4.3次/+0.5次；怂火锅3.9次/+0.5次，低基数效应下翻台率均有改善。太二/怂品牌客单价分别下调3/9元、九毛九上调1元。太二/九毛九/怂火锅同店销售分别同增16%/8%/25%。 太二维持120家新开指引，怂上调全年开店指引。2023H1，公司合计新开67家门店（太二46家、怂火锅16家、九毛九1家、赖美丽4家），九毛九/太二/怂/那未大叔/赖美丽期末门店数75/496/43/1/6家。太二目前已经在加拿大/新加坡/马来西亚布局，且维持全年120家店指引（不含2022年递延至2023年开业的13家）；而怂火锅全年开店指引上修至35家（年初指引为25家）。赖美丽烤鱼新开4家新店超预期。 新品牌放量毛利率短期下行，人工&租金成本费率改善明显。原材料占比36.2%/+1.3pct，系怂火锅与烤鱼业务占比提升且原材料成本较高；员工成本占比24.9%/-3.7pct，得益于内部运营效率提升；使用权折旧及租金成本占比10.2%/-3.0pct，收入回暖摊薄效应显现。 风险提示：经营效率改善低于预期，门店扩张低于预期，新品牌孵化失败投资建议：综合考虑开店以及同店复苏节奏，兼顾汇率贬值影响，维持2023-2025年归母净利润预测5.26/9.16/14.26亿元 ， 同比增长968%/74%/56%，EPS为0.36/0.63/0.98元，对应PE估值为34/19/12x。 年初至今股价高位回撤，消费弱复苏背景下市场担忧公司同店与扩张节奏会表现乏力。但财报显示期内公司运营效率改善明显，且全年扩张节奏展望依旧积极，强势回应了前期市场担忧，我们认为公司餐饮平台型企业的逻辑持续在验证，目前估值已经具备性价比，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023H1实现归母净利润2.22亿，符合预期。2023H1，公司实现营收28.79亿元/+51.6%；归母净利润2.22亿元/+285.1%，与业绩预告一致符合预期；经调净利润2.48亿元/+258.8%，其中期内确认由于人民币贬值产生的汇兑损失约4580万元（若人民币升值则会相应冲回）；经调利润率为8.6%。 图1：2018H1-2023H1九毛九营业收入数据及同比增速 图2：2018H1-2023H1九毛九净利润数据及同比增速 疫后各品牌利润率明显改善，怂火锅品牌收入放量。收入端：2023H1，九毛九/太二/怂火锅/其他品牌实现营收3.18/21.88/3.52/0.21亿元 ， 同比+1.82%/+47.3%/+331.8%/+7.6%；九毛九/太二/怂火锅/其他品牌经营利润率为19.2%/21.3%/13.7%/-8.8%， 同比+7.5/+4.8/+15.1pct（2021年同期分别为8%/23%/-24%）。太二/九毛九表现稳健，怂火锅收入放量，旗下品牌经营净利率均实现明显改善。 图3：2018-2023H1太二/九毛九/怂品牌收入 图4：2019-2023H1太二/九毛九/怂门店经营利润率 太二维持全年开店指引，怂上调全年开店指引。2023H1，整体新开67家门店（太二46家、怂火锅16家、九毛九1家、赖美丽4家），九毛九/太二/怂/那未大叔/赖美丽期末门店数75/496/43/1/6家。太二依旧保持强劲开店态势，目前已经在加拿大、新加坡、马来西亚三地开设餐厅，国际化战略推动下全年120家店开店指引有望维持；而怂火锅已进入高速扩店期，全年开店指引上调至35家。此外，赖美丽期内新开4家，超出市场预期。 主动降价顺应消费市场变化，同店销售低基数下触底反弹。九毛九翻台率2.8次/天，同比+0.2次/天；太二4.3次/天，同比+0.5次/天；怂火锅3.9次，同比+0.5次/天，在去年低基数效应下，三大品牌翻台率边际均有改善。客单价方面，为适应当下外界消费环境演变，太二/怂品牌客单价均有不同程度下调。同店销售方面，太二/九毛九/怂火锅同店销售分别同增16.1%/7.8%/25.4%。 图5：2018-2023H1太二/九毛九/怂品牌门店数 图6：2018-2023H1太二/九毛九/怂品牌客单价 表1：九毛九三大品牌翻台率及同店销售数据 怂品牌收入放量毛利率短期下行，人工及租金成本费率边际改善。2023H1，公司经营利润率为20.0%/+5.4pct；经调纯利率为8.6%/+5.0pct。成本端，原材料占比36.2%/+1.3pct，系扩张怂火锅与赖美丽烤鱼餐厅原材料成本较高；员工成本占比24.9%/-3.7pct，核心得益于公司内部经营效率的提升；使用权折旧及租金成本占比10.2%/-3.0pct，整体相对平稳。 图7：2018-2023H1九毛九三项成本费用率 图8：2018-2023H1九毛九经营利润率&经调利润率 投资建议：综合考虑开店节奏以及同店复苏情况，兼顾汇率贬值产生的汇兑损益，维持2023-2025年归母净利润为5.26/9.16/14.26亿元 ， 同比增长968.3%/74.0%/55.7%，EPS为0.36/0.63/0.98元，对应PE为34/19/12x，上半年公司股价自高点持续回撤超40%，市场的担忧点在于当今消费弱复苏背景下，公司同店与门店扩张节奏可能会相对乏力，同时公司管理层变化也加重了此担忧。 公司上半年门店经营利润率展现出不俗复苏态势，且公司重申太二全年新开120家目标不变、怂品牌开店计划上调至35家，也有利地回应了市场对公司成长性的担忧，我们认为公司餐饮平台型企业的逻辑持续在验证，公司目前估值已经具备性价比，维持“买入”评级。 图9：九毛九供应链布局示意图 风险提示：新店效果低于预期，门店扩张节奏低于预期，新品牌孵化失败，疫情扰动，行业竞争加剧。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明