敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月5日 公司研究 迈入万亿订单俱乐部，运营效率改善显著 ——中国中冶（601618.SH、1618.HK）2020年年报点评 A股：买入（维持） 当前价：3.42元 H股：买入（维持） 当前价：1.97港元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 207.24 总市值(亿元)： 648.65 一年最低/最高(元)： 2.46/3.82 近3月换手率： 66.33% 股价相对走势 -15%0%14%29%43%02-2005-2008-2011-20中国中冶沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 13.25 25.44 -4.61 绝对 7.57 22.46 34.46 资料来源：Wind 相关研报 房建是亮点，2Q20利润率开始修复——中国中冶（601618.SH、1618.HK）20年半年报点评（2020-08-30） 事件： 公司发布2020年年报。报告期，公司实现营业收入4001亿元，同增18%（高于前期预测约2pcts）；归母净利润约79亿元，同增19%（高于前期预测9pcts）；扣非归母净利润71亿元，同增23%。单四季度，公司营收1321亿元，同增20%，环增220%；归母净利润33亿元，同增27%，环增51%。 点评： 工程业务承包业务盈利能力提升，冶金工程收入同增29%： 报告期，工程承包业务、房地产开发、装备制作、资源开发分别实现营业收入3640亿元、241亿元、110亿元及43亿元，分别同增17%、21%、53%及-15%。工程业务板块中，冶金工程、房建、基建及其他工程收入分别为905亿元、1650亿元、773亿元以及311亿元，分别同增29%、12%、15%以及17%。冶金工程类项目占比提升，主要是下游的改建、投资等需求好转。公司是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，掌握领先核心技术，为钢企提供全产业链整体解决方案，年内中标全球首例氢能源开发利用示范项目，探索钢铁工业低碳、“零碳”发展路径。目前其冶金工程业务在国内冶金工程市场市占率稳占90%，全球市占率60%。 报告期，公司综合毛利率11.4%，同增-0.3pct；工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发业务毛利率分别为10.2%、20.1%、13.9%以及28.2%，同比增加0.03pct、-5.3pcts、3.7pcts以及3.0pcts。工程承包毛利率提升主要为业务结构变化所致（冶金工程贡献提高），装备业务毛利率提高除效率提升之外，还有钢结构业务调整至该分类影响。资源业务板块盈利提升，主要是公司瑞木镍钴矿生产有序推进，且由于新能源汽车行业对于高镍三元动力电池需求扩大，致使镍价在高位运行。 迈入万亿订单俱乐部： 报告期，公司新签合同额达10197亿元，同增29.5%；继中建、两铁后，第四/五家迈入万亿订单俱乐部的建筑企业（中国交建也于2020年新签订单破万亿）。报告期，公司新签工程合同9786亿元，同增30%；其中，新签冶金工程合同额1434亿元，占新签工程合同额比例约为14.7%，占比同减2.4pcts。2021年1-2月，公司新签订单合同额1820亿元，同增103.5%，较2019年增长77%。良好的合同开局，预示后续公司合同增长有望维持较高水平，公司市场竞争力进一步得到验证。 经营性现金流改善显著，回款有改善： 报告期，公司经营性活动现金流净流入约280亿元，同增60%；经营性现金流项目大幅改善主要由于：1）收现比104%，同增约2pcts；应收账款账龄结构有一定改善，三年期以上余额占比约为17.8%，同比减少4pcts；2）经营性应付项目增加约76.7亿元，表明公司对上游占款能力有一定提升。随着公司回款改善，公司资产周转率提升至0.83次，同增11%；相应，公司ROE为8.03%，同增0.8pct。随着回款改善、运营能力的提升，公司资产负债率降至72.3%，同减2.2pcts，达到国资委考核目标。期末永续债规模为205亿元，同比减少约54亿元，殊为不易的是，公司并非通过权益工具降低其负债率，而是通过经营效率的改善从而降低负债率。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国中冶（601618.SH） 公司A股、H股均维持“买入”评级： 公司新签订单高增，首次迈入万亿订单俱乐部；从2021年1-2月份新签订单观察，其新签订单增长趋势有望维持。公司在冶金工程领域优势显著，受益于下游钢铁低碳改造趋势下的需求增长；公司非冶金工程业务拓展得力，订单占比进一步提升；其资源业务，如镍钴矿、铅锌矿、铜金矿等资源禀赋较好，随着全球大宗商品价格上涨，或能带来额外业绩增量。公司经营效率改善较为明显，收现比稳步提高，应收账款账龄结构优化，负债率稳步下降。预计公司2021-2022年EPS为0.43元、0.50元，此次预测较前次预测分别上调13%及15%，新增2023年EPS预测为0.56元。现价对应公司A股、H股21年动态市盈率分别为7.9x、3.9x，现阶段估值仍处在历史底部区间，维持A股、H股“买入”评级。 风险提示：运营效率下降、建筑业需求大幅下滑、冶金行业投资需求下滑、地产业务超预期下降 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 338,638 400,115 457,220 520,050 588,741 营业收入增长率 16.96% 18.15% 14.27% 13.74% 13.21% 净利润（百万元） 6,600 7,862 9,004 10,327 11,525 净利润增长率 3.58% 19.13%% 14.52% 14.70% 11.60% EPS（元） 0.32 0.38 0.43 0.50 0.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.74% 8.03% 8.55% 9.06% 9.33% P/E 10.7 9.0 7.9 6.9 6.1 P/E（H股） 5.1 4.4 3.9 3.3 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-01；汇率：按1HKD=0.84368CNY换算 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国中冶（601618.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 338,638 400,115 457,220 520,050 588,741 营业成本 299,247 354,686 405,759 462,100 523,685 折旧和摊销 3,352 3,537 3,725 3,896 4,079 税金及附加 1,896 1,968 2,249 2,558 2,896 销售费用 2,316 2,441 2,790 3,173 3,592 管理费用 9,355 11,011 12,583 14,312 16,202 研发费用 9,934 12,327 14,086 16,022 18,138 财务费用 2,498 1,767 2,290 2,635 3,119 投资收益 -987 -1,140 -1,063 -1,102 -1,082 营业利润 9,342 11,813 13,263 14,944 16,465 利润总额 9,782 11,917 13,367 15,048 16,569 所得税 2,205 2,535 2,843 3,201 3,524 净利润 7,577 9,382 10,524 11,847 13,045 少数股东损益 977 1,520 1,520 1,520 1,520 归属母公司净利润 6,600 7,862 9,004 10,327 11,525 EPS(按最新股本计) 0.32 0.38 0.43 0.50 0.56 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 17,578 28,032 14,743 9,714 11,817 净利润 6,600 7,862 9,004 10,327 11,525 折旧摊销 3,352 3,537 3,725 3,896 4,079 净营运资金增加 -7,081 -10,679 7,088 14,622 15,008 其他 17,572 30,309 -5,074 -19,132 -18,794 投资活动产生现金流 -9,835 -12,287 -5,217 -5,078 -5,059 净资本支出 -3,504 -3,590 -3,976 -3,976 -3,976 长期投资变化 21,834 25,677 0 0 0 其他资产变化 -28,165 -34,374 -1,241 -1,102 -1,082 融资活动现金流 -9,150 -5,311 -3,183 3,532 2,172 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -9,729 -17,128 87 7,292 6,469 无息负债变化 15,084 41,565 33,285 35,975 38,782 净现金流 -1,336 10,350 6,343 8,168 8,930 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 458,506 506,393 548,735 602,106 658,439 货币资金 43,678 53,096 59,439 67,607 76,536 交易性金融资产 2,162 2,251 2,251 2,285 2,319 应收帐款 66,027 69,436 78,637 88,907 100,044 应收票据 7,918 6,647 7,595 8,639 9,780 其他应收款（合计） 57,290 64,225 73,277 83,301 94,259 存货 60,637 60,581 65,005 73,840 83,534 其他流动资产 10,138 13,902 17,703 23,883 29,061 流动资产合计 347,436 389,254 429,925 481,939 536,977 其他权益工具 1,872 1,965 1,965 1,965 1,965 长期股权投资 21,834 25,677 25,677 25,677 25,677 固定资产 26,121 24,684 23,999 23,348 22,666 在建工程 4,360 4,867 5,712 6,345 6,820 无形资产 15,797 17,492 17,192 16,897 16,609 商誉 162 161 161 161 161 其他非流动资产 712 676 933 933 933 非流动资产合计 111,070 117,139 118,809 120,167 121,462 总负债 341,601 366,038 399,410 442,677 487,928 短期借款 40,477 29,252 27,340 32,632 37,101 应付账款 115,855 133,722 152,977 174,219 197,437 应付票据 31,487 30,473 34,861 39,701 44,992 预收账款 245 239 273 310 351 其他流动负债 5,038 6,721 7,895 9,186 10,598 流动负债合计 305,924 331,791 362,589 403,239 445,705 长期借款 27,220 25,631 27,631 29,631 31,631 应付债券 1