央企资源和能力优势强化，受益集中度提升

核心观点 ⚫资源型央企，城市综合开发运营先驱。历经四十余载，招商蛇口建立起完备的城市综合开发体系，向开发经营并重、轻重资产结合和差异化发展转变，持续巩固资源和能力优势。 ⚫坐拥前海蛇口核心土储，把握政策窗口期增厚权益，价值静待释放。公司在前海蛇口自贸区的大规模土储具备不可复制的核心优势，截至2022年末，公司在前海妈湾和蛇口太子湾的未开发计容建筑面积共计达393.8万㎡。公司获取该片区土地成本低，升值空间大。22年底公司积极把握房企融资政策窗口期，增厚前海土储权益，23年中成功落地。对标世界级湾区，前海蛇口片区作为粤港澳大湾区驱动引擎，拥有优越的经济、人口和交通条件，价值静待释放。 ⚫销售投资积极稳健，市占率有望进一步提升。公司作为央企的融资和信用优势凸显，在行业下行周期仍能维持一定的扩表能力，销售增速领先行业，2023年上半年全口径销售额同比增长40.1%，全年销售计划3300亿，市占率有望进一步提升。投资力度平稳、节奏准确，“新拿地-优供货-快回款”的正向循环运转顺畅，新拿地项目盈利能力有望修复。多元化拿地优势显著，积极参与城市更新，分享区域发展红利。高能级城市深耕卓有成效，公司在上海等韧性较高的市场提前布局，回报显著。区域聚焦战略坚定执行，历史布局城市少，存量货值压力较小。 证券分析师赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070001 ⚫资产运营和城市服务增长潜力大，搭建REITs平台实现价值链闭环。公司积极落地“双百战略”，推动持有型业务体量增长和经营能力提升，拓宽长期发展空间。运营服务平台招商积余颇具规模，服务品牌和能力领先，竞争优势不断增强。领先行业搭建双REITs平台，打通扩募通道，存量资产盘活机制清晰。公司基本实现“融-投-建-管-退”的价值链闭环，资产估值和经营价值均有望进一步提升。 联系人张续远zhangxuyuan@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫首次覆盖给予买入评级，目标价16.72元。采用相对估值，主要选取A股上市央国企背景的开发及园区企业作为可比对象，可比公司2023年的PE估值为19倍。我们预测招商蛇口2023-25年EPS分别为0.88/1.11/1.45元，给予2023年19倍PE估值，对应目标价16.72元。 联系人李睿lirui1@orientsec.com.cn 风险提示：市场超预期下行的风险。政策调控不及预期。前海土储开发存在不确定性。存货减值的风险。结转进度不达预期。 目录 概述：风雨40余载，铸造资源型房企巨轮....................................................6 改革开放起源地建设者，城市综合开发运营先驱................................................................6招商局集团护航，管理团队经验丰富..................................................................................7持续推进战略转型，率先构建REITs平台通道...................................................................8营收规模连续增长，债务指标保持稳健............................................................................10 坐拥大湾区稀缺土储，具备先天优势............................................................11 坚持区域聚焦，大湾区土储占比较高................................................................................11坐拥前海蛇口自贸区土储，把握政策窗口期增厚权益.......................................................12粤港澳大湾区战略定位高，土储增值潜力大.....................................................................17核心地段自带持有型资产运营加成，价值静待释放..........................................................20 销售投资积极稳健，市占率有望进一步提升.................................................21 销售增速行业领先，行业排名和市占率稳步提升..............................................................21投资力度平稳节奏准确，多元化拿地优势突出.................................................................23高能级城市深耕卓有成效，“重返上海”战略进展顺利........................................................26可结算资源充足，存量货值压力释放................................................................................28融资优势凸显，盈利能力有望修复...................................................................................30 持有型业务积极发展，轻重结合增厚品牌价值.............................................32 持有型资产积极布局，“双百战略”稳步落地......................................................................32多渠道盘活资产，REITs平台提升资产价值.....................................................................37 旗下招商积余颇具规模，发展优势凸显........................................................38 旗下招商积余规模行业领先，业绩稳健增长.....................................................................38物业进入高质量发展阶段，发展优势凸显........................................................................39 盈利预测..........................................................................................................................40投资建议..........................................................................................................................41 风险提示......................................................................................................42 图表目录 图1：招商蛇口发展历程..............................................................................................................6图2：招商蛇口股权结构及控股上市平台.....................................................................................7图3：招商局集团产业架构及标杆企业.........................................................................................7图4：招商蛇口“133341”战略及业务构成.....................................................................................9图5：招商蛇口“投-融-建-管-退”闭环发展模式.............................................................................9图6：招商蛇口2018-2022年收入及同比增速...........................................................................10图7：招商蛇口2018-2022年归母净利润及同比增速.................................................................10图8：招商蛇口2018-2022年分业务收入情况...........................................................................10图9：招商蛇口2018-2022年分业务毛利率...............................................................................10图10：招商蛇口三道红线债务指标............................................................................................11图11：招商蛇口2022年末土储区域分布情况............................................................................11图12：招商蛇口近五年开发项目在建和拟建规模情况................................................................11图13：2020-2022部分头部房企总土储货值（亿元）................................................................12图14：2022年部分头部房企开发业务布局城市数量..................................................................12图15：前海蛇口片区空间结构规划............................................................................................13图16：前海蛇口片区规划效果图.........................................................................