宏觀經濟評論 第一上海研究部 research@firstshanghai.com.hk 2023 年 8 月 22 日 星期二 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 【宏觀經濟評論】 李倩 +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 第一上海——美股宏觀策略週報 美股宏觀 美國的零售環比超預期，環比增長 0.7%，超過預期的 0.4%。週四公佈的費城聯儲的製造業調查指數為 12%，遠超預期的-10%。美國的領先經濟指標 7 月表現為 0.4%，遠超預期的-0.4%，表示經濟還是很強勁。 通脹 儘管今年的通脹跟去年同期相比已經大幅放緩，但是最近食品和能源價格走高，再加上基數效應在今年的剩餘時間逐步消失，市場擔心通脹可能很難迅速降到美聯儲設定的 2%的目標。紐約聯儲也研究表明到今年年底，美國的短期實際中性利率，將達到 2.5%。 美國的十年期通脹保護國庫券的利率水準已經超過 2%，處於 2007 年以來的最高水準。 上周，美聯儲公佈了 7 月份的會議紀要，表明大多數與會者們認為通脹有大幅上行的風險。其中一個原因是勞動力市場異常緊張，截止 7 月份的三個月內就業崗位月增21W，比美聯儲預計的月增10W個崗位的兩倍還要多久。失業率也一直保持在3.5%的半個世紀以來的低點附近，導致消費者支出增長，工資增長過快。此外，美聯儲還擔心看到房地產市場也遠比預期的強勁，還有汽油和汽車保險等一些類別的價格繼續上漲。 美聯儲官員對長期通脹的前景也有所擔憂。一是美國推動的供應鏈重新定位和全球經濟脫鉤，很可能會產生持久的通脹影響。二是移民減少，加上人口老齡化也可能會對美國勞動力的供應造成長期拖累。所以美聯儲擔心把利率拉回到疫情前的水準是越來越難的。 關於經濟另一個資料，摩根大通最近估算了下美國消費者的累計超額儲蓄在 2021年 8 月份的高峰期約有 2.1 萬億美元，到 2023 年 6 月下降了很多，為-910 億美元。家庭流動性盈餘目前約為 1.4 萬億美元，大概 2024 年 5 月份會耗盡。這個可能是一個好消息，因為這將有益於對通脹的冷卻。 上周，華爾街大空頭 Jeremy Grantham 認為利率的上升，最終會破壞美國經濟，粉碎美聯儲關於可以避免經濟衰退的“軟著陸”預期。他還認為，人工智慧熱潮來得太晚，影響太小，不足以遏制美國經濟衰退的。 本週五美聯儲將召開會議，市場很關注這場會議，重點在兩個問題：一、美聯儲在9 月的政策會議上將採取何種行動？二、長期通脹的基準線是否會更高。 第一上海 宏觀經濟評論 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 利率重要消息一 華爾街日報記者 Timiraos 撰寫一篇關於中性利率的文章，核心觀點認為雖然通脹已經下降，經濟活動依舊堅挺，即中性利率很可能會上升，也就是說認為聯儲的利率政策還是會保持在一個比較高的水準。 但也有反向觀點，國際貨幣基金組織 IMF 的預測是未來幾十年，由於人口老齡化和生產率增長乏力，美國的實際中性利率將保持在 1%以下。 關於利率問題，我們的觀點認為要考慮到一個很重要的因素：美國的稅收大戶加州去年遭遇山火，產生了較大的經濟損失。稅務局給予了加州居民額外的六個月寬限時間，所以這一部分的稅收在 10 月份才會上繳，這給財政部的現金流造成了極大的困難，也是財政部在過去以及三季度以來大量發國債的一個重要原因。所以債券的價格下降而利率上升相當一部分是由於這個現金流動性不足導致。我們認為 10月份之後會得到一定程度的緩解。 利率重要消息二 上週四日本拍賣 20 年國債，得標利率為 1.385，競標倍數為 2.8，為 2022 年 9 月以來的新低，需求頗為疲軟。所以美國國債和日本的國債在這一段時間內都遇到了比較不好的局面。 債券利率的上升也很大程度上影響到了美股的表現。自從 7 月末高點以來，標普500 指數下降 5%，納指下降 7%。估值受到了利率快速上行的拖累，盈利反而是貢獻了正的收益，為小幅上修的 1%。標普 500 的 12 個月的動態估值也從 20 倍下降到了 18.6 倍，相對而言更接近于歷史平均水準。 近期有個券商的報告試圖用金融流動性來解釋美股的走勢，從圖形看來相關性還是很高。他們定義的金融流動性=美聯儲的負債-逆回購-財政部的帳戶餘額，基本等同于銀行準備金。他們認為未來兩個季度金融流動性的變化對應美股的下行風險，大約在 10%左右。這點和我們的觀點一致：這只是一個調整而不是熊市的到來。預計到四季度，美國財政部的財政情況改善，利率下行，美股可能會有一個比較好的反彈。 個股 沃爾瑪 零售版塊表現不錯，沃爾瑪具有代表意義，全年淨銷售額預計增長 4%~4.5%，高於3.5%的預期。其中電商業務同比增長 24%，毛利率增加至 24%，經營利潤同比增長8%。 TJMaxx 美國的唯品會和拼多多，我們沒有覆蓋，但強烈建議大家關注。 美股地產行業 房地產行業最近也有動靜，巴菲特買進了美國最大建築商 DR Horton，還買入了另外兩家建築商 Lennar 和 NVR，今年的三家股票分別上漲了 20-30%。因為利率上升促使一些準備更換房屋的現有業主暫停了腳步，從而減少了現有的待售房屋的庫 第一上海 宏觀經濟評論 - 3 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 存，而新買家只能購買新建房。原因是老房主購房時用的是 30 年的低利率去購買，但是一旦賣掉就要用 7%的利率去借新款，這是一項非常不划算的事情，所以不願意出售舊房屋。 英偉達 本周將公佈季報，值得關注，基本上是關係到科技股整體走向的風向標。 最近各大券商提高目標價，最高去到 800 美元。還有一些消息，包括英國政府，沙烏地阿拉伯等，以千為單位購買英偉達的晶片。華爾街最近對英偉達二季度營收的預期為 110 億美元，EPS 達到 2.07 美元。 微軟 關於 AI，週四華爾街日報有一篇文章懷疑了 AI 的前景。引用的例子關於 BING 在一月份到七月份，市場份額並沒有增加。AI 雖然炒得很火，但是試圖從中盈利目前看來是一個很艱苦的事情。 Adobe 是 AI 概念中最值得關注的一個，在 3 月份推出了 AI 圖像生成工具 Firefly 後反響火爆。 第一上海 宏觀經濟評論 - 4 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 披露事項與免責聲明 披露事項 免責聲明 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 ©2023 第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號 永安集團大廈 19 樓 電話: (852) 2522-2101 傳真: (852) 2810-6789 網址：Http://www.myStockhk.com