基金费率研究：公募基金费率改革启动，助力行业高质量发展

——上海证券基金费率研究 ◼主要观点： 近两年，股票市场结构性行情显著，基金市场整体表现欠佳。2022年，仅债券基金取得正收益，主动投资股票基金、主动投资混合基金和指数型股票基金收益率分别为-20.5%、-16.37%和-20.02%，主动投资债券基金收益为1.24%。在多数基金亏损的背景下，公募管理人仍收取较高运营费用引发了广大基民的不满，与此同时，公募基金“旱涝保收”的管理费模式也饱受市场诟病，费率改革呼声渐起。 分析师：刘亦千执业证书编号：S0870511040001电话：021-53686101邮箱：liuyiqian@shzq.com *员工崔圣爱对本文亦有贡献。 7月8日，证监会宣布，正式启动公募基金费率改革工作，公募产品的管理费率、托管费率分别不得超过1.2%和0.2%。下降幅度为20%，降幅相对合理。从下调后的绝对水平来看，仅计算管理费用和托管费用，中国股票基金最高综合运营费率为1.4%，美国股票基金简单平均的综合营运费率为1.12%，考虑到美国基金市场普遍在运营费基础上额外向投资者收取0.6%-1.2%的投顾费，我国改革后实际综合费率已低于美国市场的平均水平。 日期：2023年8月22日 基金的费率结构和水平，应该在充分保障投资者利益的基础上，兼顾到行业各方基本利益，因此，费率改革牵一发动全身，不仅影响各个参与方的利益和格局，更是基金投研和客服等相关服务质量的价值支撑，是促进行业高质量发展的基础性制度设计，对行业的发展至关重要。从维护投资者利益的角度出发，本次监管主导公募基金费率改革工作也是较为合理的。本文通过梳理美国共同基金费率结构及历史变迁，与国内公募基金进行对比，以供投资者参考。 从美国共同基金的变化情况看，随着资本市场的成熟，信息披露、退市等机制日趋健全，主动管理基金的超额收益预计将长期下行，并且在同质化的激烈竞争下，高费率产品吸引力或将下降。 对基金公司而言，本次费率改革将对基金管理人收入形成直接冲 击，或将进一步加剧行业竞争。我国基金公司马太效应显著，大型基金公司由于规模效应，固定成本率下降，本次降费对其影响较小。而对于中小基金公司，本次降费加大了中小基金公司的营收压力，或将挤压其存活空间。但同时也提高了行业竞争力度，倒逼中小规模的基金公司，发展特色的、差异化的基金产品结构。这将有利于提升基金行业产品和业务创新力度，从而构建中国公募基金行业优胜劣汰、进退有序的行业生态。 另外，降低费率实际是投资者综合投资成本，有利于提升行业综合竞争力，有利于基金行业的长期资本形成，可以更好地吸引养老金、保险资金、理财资金等长期资金通过公募基金配置权益资产，从而推动权益基金发展，为促进资本市场平稳健康发展提供充足资金和良好环境，推动行业高质量发展。 但归根结底，基金产品尤其是主动管理产品，其核心竞争力仍是稳健的收益。本次降费虽然有利于降低投资者成本，但更为重要的是激励管理人用更好的投资业绩回报投资者的信任，以投资者利益为主，优化投资者体验，促进各方共同呵护行业健康发展生态。 目录 一、国内外公募基金费用结构.........................................................41.1国内公募基金费用的概况........................................................41.2美国共同基金费用结构..........................................................5二、国内外公募基金费用变化情况.....................................................72.1美国共同基金费用变化情况......................................................72.1.1美国共同基金销售费用先行下降..............................................72.1.2养老金等长期资金的持续入市................................................92.1.3规模效应推动运营费率下行.................................................102.1.4指数型基金的发展拉低了整体费率...........................................112.2国内公募基金费用变化情况.....................................................132.1.1互联网平台入市，销售渠道掀起价格战.......................................142.1.2债券型基金率先拉开降费序幕...............................................152.1.3指数型基金的快速发展.....................................................162.1.4管理费用虚高.............................................................172.1.5我国对差异化费率基金的探索...............................................18三、公募基金行业发展为费率改革提供了下行空间......................................20 近两年，股票市场结构性行情显著，基金市场整体表现欠佳。2022年，仅债券基金取得正收益，主动投资股票基金、主动投资混合基金和指数型股票基金收益率分别为-20.5%、-16.37%和-20.02%，主动投资债券基金收益为1.24%。在多数基金亏损的背景下，公募管理人仍收取较高运营费用引发了广大基民的不满，与此同时，公募基金“旱涝保收”的管理费模式也饱受市场诟病，费率改革呼声渐起。 7月8日，证监会宣布，正式启动公募基金费率改革工作，公募产品的管理费率、托管费率分别不得超过1.2%和0.2%。下降幅度为20%，降幅相对合理。从下调后的绝对水平来看，仅计算管理费用和托管费用，中国股票基金最高综合运营费率为1.4%，美国股票基金简单平均的综合营运费率为1.12%，考虑到美国基金市场普遍在运营费基础上额外向投资者收取0.6%-1.2%的投顾费，我国改革后实际综合费率已低于美国市场的平均水平。 基金的费率结构和水平，应该在充分保障投资者利益的基础上，兼顾到行业各方基本利益，因此，费率改革牵一发动全身，不仅影响各个参与方的利益和格局，更是基金投研和客服等相关服务质量的价值支撑，是促进行业高质量发展的基础性制度设计，对行业的发展至关重要。从维护投资者利益的角度出发，本次监管主导公募基金费率改革工作也是较为合理的。本文通过梳理美国共同基金费率结构及历史变迁，与国内公募基金进行对比，以供投资者参考。 一、国内外公募基金费用结构 1.1国内公募基金费用的概况 国内基金的费用构成大体上分为两类，一是直接支付的基金销售费用，属于一次性费用，包括基金认购或申购费、赎回费、转换费等；另一类为基金运作期间发生相关的费用，由基金资产承担的，主要包括管理费，托管费，信息披露费和销售服务费等。 直接支付的销售费用独立于基金净值之外，其实际费用严重依赖于不同销售渠道的折扣力度。而在各项运作期间发生的费用中，管理费占比最高，其次为交易费用，再次为托管费用。 1.2美国共同基金费用结构 美国证券交易委员会发布的投资者公告，列出了最常见的共同基金费用，将美国共同基金的费用主要分为持有人费用（Shareholder Fees）和运营费用（Operating Expenses）两个部分。持有人费用一般为一次性费用。运营费用通常按照一定比例从基金资产中支付，是投资者间接支付的费用。跟据美国共同基金的监管法规要求，基金年度运营费用比例应在招募说明书中披露。 美国共同基金的销售佣金和12b-1费用主要用于补偿经纪人和金融专业机构的服务。共同基金按是否涵盖销售费用，可以被分为有佣金份额（loadshare classes）和免佣金份额（no-load share classes）。有佣金份额的投资者通过金融专业机构购买基金份额，而免佣金份额的投资者不通过金融专业机构购买基金份额（通常直接在基金公司进行购买）或者通过金融专业机构购买但是单独支付金融专业机构投顾费用。 从费率结构来看，我国公募基金与美国共同基金有较大差异，在费率品种上也略有不同。如：我国公募基金认/申购费与美国销售佣金在费用归属上类似，均归属于销售机构，但费用名称不同。我国赎回费、转换费一般按比例分给销售机构和基金资产，美国共同基金的赎回费、转换费一般归属于基金资产。美国共同基金的购买费用在定义上类似我国基金的申购费，是投资者购买基金份额时发生的费用，但与我国的基金认购费不同，该费用归属基金资产而非销售渠道。且美国在销售和运营费用之外，还有支付给销售机构的投顾费用。我国与之相似的费用为客户维护费。 二、国内外公募基金费用变化情况 2.1美国共同基金费用变化情况 美国共同基金的总持有成本（年度运营费用与投资者的一次性销售费用的年化成本）近年来下降明显。在1990年,权益基金的投资者平均支付的费用为基金资产的2.00%。到2010年，这一数字下降了50%以上，降至0.95%。债券基金的总持有成本从占基金资产的1.85%下降到0.72%，减少了61%。 注：为资产加权平均费率；权益基金包括股票型基金和混合型基金。 2.1.1美国共同基金销售费用先行下降 由上图可以看出，美国基金的总持有成本下降的重要原因是一次性的销售费用的下降。投资者实际支付的前端费率在1990-2010年间明显下降。以前端费率为例，根据ICI数据，投资者实际支付的前端费率平均值仅为1.1%，与2010年基本维持在同一水平，较1990年的3.9%明显下降。同样的趋势也发生在混合型、债券型基金上，2016年末两类基金的前端费率均值分别为1%和0.7%。 一次性的销售费用的下降主要原因是代销机构加速向买方投顾转型推动资金向低成本基金流动。 1975年公布的《证券交易修订法案》，废除了固定佣金制度，各家经纪商大力发展投顾业务，通过投顾费用弥补佣金费用的降低。随着美国由卖方投顾模式向买方投顾模式转型，基于交易佣金收费逐步向基于资产付费转移。因此投资顾问为了节省投资者的投资成本也更加倾向于推荐免佣基金。免佣基金获得大量资金流入，其占比也得以持续提升，由此拉动了平均销售费率的下行。据ICI数据，自2000年以来，免佣基金的销售占比持续提高，2022年美国长期基金的销售中，91%的销售额流向了免佣基金。免佣基金占长期共同基金总资产的比例由2000年底的42.6%上升至2021年底的73.2%。 数据来源：ICI，上海证券基金评价研究中心; 数据来源：ICI，上海证券基金评价研究中心; 2.1.2养老金等长期资金的持续入市 养老金等长期资金的持续入市，成为美国共同基金的稳定资金来源。以401(k)计划为例，其到2022年底持有6.6万亿美元的资产，其中共同基金是401(k)计划的主要投资工具，其占比从1990年底的9%上升到2022年底的62%。而这4万亿资产中有58%的资产投向了股票型共同基金。 数据来源：ICI，上海证券基金评价研究中心; 数据来源：ICI，上海证券基金评价研究中心; 以养老金为代表长期资金，对费率更为敏感，因此在趋势上相应资金更多地投向低费率基金。 而ICI的研究也证实了这一点。研究发现：1）401(k)计划的参与者倾向于投资成本较低的共同基金。2）自2000年以来，401(k)计划参与者的共同基金费用比率大幅下降。3）截至